一點靈犀/美國經濟“非典型”衰退\李靈修

　　圖：數據顯示，美國傢庭部門80%的貸款利率都低於5厘，另外，30%貸款利率不超過3厘。

　　回顧去年資產價格走勢，市場誤判主要集中在兩大“高估”，其中之一就是高估瞭美國經濟的衰退速度。也因此，隻有認清美國本輪衰退的非典型性，方能對後市行情有深刻認識。

　　須指出的是，對於美國經濟的誤判，本土專傢亦在被“打臉”的行列。早在2022年底，彭博社就曾發佈經濟模型預測，“美國經濟在未來十二個月內陷入衰退的機率已經達到100%”。但直到次年9月的議息會議上，聯儲才暫停加息進程，高通脹持續時間顯然超出彭博預期。那麼，為什麼今次經濟周期如此不同？一切都要從疫情期間的救市政策開始說起。

　　宏觀層面：財政資金市場化

　　美國經濟在2022年遇到重大挫折，不僅疫情造成失業人口飆升，美股亦在十天之內熔斷四次。在此背景下，聯邦政府啟動2.1萬億債務融資，以現金補貼方式發給傢庭部門。這一資金規模相當於該年GDP的9.8%。

　　表面上來看，此舉像是“直升機撒錢”的加強版，但從經濟學角度來說，這種救市方式是“史無前例”的。以往凱恩斯主義者強調的是，面對經濟危機，政府要擴大自身負債、實行逆周期政策，以解決有效需求不足的問題。

　　新自由主義者則認為，政府要縮減開支，通過減稅讓利給居民，以確保價格機制的運作。上世紀80年代，裡根政府就是踐行這一理念並取得成功。

　　但今次救市政策的效果，如同將凱恩斯主義與新自由主義進行瞭結合。雖然也是政府擴表、聯儲量寬，但將財政資金轉移給傢庭部門進行分配，而非行政機構主導，間接推升瞭資金配置效率，也大幅推高瞭全社會的通脹水平。

　　鑒於美國征稅機制的規則，每年個稅征繳門檻會根據前一年的通脹水平進行調節。由於疫情期間通脹數據居高不下，導致近兩年美國財政的個稅收入快速下滑，相當於為傢庭部門進行瞭廣泛減稅，造就瞭美國居民的資產負債表強勁十足。

　　微觀層面：美國民眾學精瞭

　　而針對聯儲局的“量寬─收水”把戲，美國人民早已熟稔至極。傢庭部門趁著低息階段置換債務，將負債利率鎖定在低利率區間。以至於聯儲激進加息階段，傢庭部門的利息支出升幅較慢。數據顯示，美國傢庭部門80%貸款利率都低於5%，30%貸款利率不超過3%。（見配表）

　　與此同時，由於拜登政府推動“制造業回流”計劃，刺激美國勞動力需求升溫，提高瞭勞方的溢價能力。自去年開始，本土罷工運動此起彼伏，導致居民工資性實際收入大幅增長，甚至高於通脹率的上升。

　　此外，金融資產的上漲也產生瞭財富效應。去年的美股牛市與美元升值都讓美國居民大賺一筆，而在疫情期間，傢庭部門與聯儲在美債配置上也在做對手交易──美國個人投資者在前兩年聯儲量寬時，高價賣出美債；去年又在聯儲激進加息時抄底美債。

　　過去每逢聯儲放水，都會造成美國結構性通脹，即“富人通脹、窮人通縮”，但這次由於獨特救市方式，居民財富增長較為平均，資金湧入消費領域，最終形成全面通脹的格局，也使得衰退速度低於市場預期。而這一改變是否也會緩和美國政治極化的趨勢，也將成為觀察今年美國總統大選的看點之一。