圖：美債利率上升導致美股風險溢價下降，股債性價比減弱，增大資金流出股市的壓力。
美國聯儲局2023年11月會議繼續暫停加息，會議聲明及主席鮑威爾講話後，市場初步呈現“寬松交易”。但筆者認為，鮑威爾發言中，不隻一次暗示仍會保留加息的選項。美債利率上行可能暫時令美聯儲“謹慎行事”，但尚不能夠令美聯儲有信心實現“充分限制性”利率水平，所以不能排除其今年12月或明年1月再加息一次的可能性。
整體來看，筆者認為鮑威爾繼續傳達瞭“走一步看一步”的心態，但也不隻一次暗示仍會保留加息的選項。首先，鮑威爾企圖弱化美債利率上行對加息的“替代作用”，並認為美債利率上升的持續性存疑。其次，鮑威爾對目前是否已經實現“充分限制性”利率水平，明確表達出沒有信心；其稱美聯儲目前仍處於“第一階段”，即思考目前利率水平是否合適，完全沒有考慮何時降息。關於經濟，鮑威爾傾向於認為，未來美國經濟可能減速、就業市場可能軟化。此外，鮑威爾總體看淡通脹及通脹預期反彈、金融及銀行體系壓力、地緣局勢等風險。
鮑威爾表明無考慮減息
關於鮑威爾的講話，具體來看：
（1）關於美債利率上升的影響。鮑威爾在開場白中專門強調瞭金融條件收緊可能會對貨幣政策產生影響。不少記者關心，長端國債收益率的上升具體可能對金融和經濟產生怎樣的影響，以及在多大程度上對美聯儲加息產生替代效應。鮑威爾幾番答復中透露的重要信息有：首先，美聯儲觀察的是更廣泛的金融條件（broader financial conditions），而不僅是國債收益率。其次，國債收益率上升或保持目前高位的持續性（persistence）是有待觀察的，所以其影響也很難去轉化成（translate）具體的加息次數。
（2）關於本次不加息。有記者問道，9月會議點陣圖暗示年內仍有一次加息，目前美聯儲仍未加息，美聯儲內部是否存在所謂的“緊縮偏差（tightening bias）”？鮑威爾強調，點陣圖反映的是美聯儲官員個人的經濟預測，而不是具體的加息計劃，繼而美聯儲實際選擇可能會發生變化。有記者問，暫停加息會不會有“做得太少（do too little）”的風險？鮑威爾稱，此前的風險更多是做得不夠，到目前為止，隻能說兩方面風險更加平衡瞭。
（3）關於未來的降息。鮑威爾在回答第一個問題（關於美債利率）時便稱，美聯儲對於當前利率是否已經達到“充分限制性”（sufficient restrictive）水平，並沒有信心。有記者提問利率是否已經達峰，以及明年會否降息？鮑威爾首先明確，美聯儲目前完全沒有考慮降息。其續稱，美聯儲會首先思考目前是否已經達到充分限制性利率水平，然後再思考維持該利率水平需要多久。筆者認為，上述表達暗示，在未來的會議中，再加息一次仍是可選項。
（4）關於經濟。有記者問美聯儲有沒有將“衰退”重新納入基準情形？鮑威爾旗幟鮮明地否認瞭。有記者問美聯儲加息對經濟是否有（負面）影響、是否需要影響？鮑威爾稱，美聯儲很高興看到，美國通脹回落但尚未以犧牲經濟增長為代價，這在歷史上是少見的；其認為未來有可能（但非必然）看到美國經濟減速、就業市場軟化。有記者問，美國居民消費如此強勁，是否發生瞭結構性變化（structural changes）？鮑威爾稱，其不會這麼說；美國居民消費強勁的原因包括：居民資產負債表的強健、動用（超額）儲蓄、工資與可支配收入增長良好等；但問題是這些因素能否持續，美聯儲仍在持續學習這些變化。
（5）關於通脹。有記者問，目前高於3%的PCE（個人消費開支物價指數）通脹率會持續多久？鮑威爾稱，通脹持續時間可能令通脹預期變得根深蒂固，美聯儲盡力不會讓這種情況發生。有記者問，密歇根通脹預期走高會不會影響利率決策？鮑威爾稱，美聯儲會觀察多種通脹預期指標，目前的調查顯示，公眾預期認為通脹能夠回落。有記者問，如何看待工資上漲壓力？鮑威爾稱，工資數據正在下降，這可以幫助通脹降溫；而且工資並不是通脹的主要驅動因素，即使未來其影響可能會加重。
（6）關於金融和銀行壓力。有記者問，如何跟蹤與判斷金融體系壓力，尤其是銀行的壓力？鮑威爾稱，美聯儲會綜合觀察幾個常見的金融狀況指數，不隻看長端收益率、而是看整體情況；美聯儲也在密切關註銀行體系壓力，包括加息的影響、資金計劃、流動性等，目前認為銀行體系很有韌性。
（7）關於罷工、巴以沖突等風險。鮑威爾稱，一方面，美聯儲關註到全球地緣風險上升、油價波動、政府關門風險等，目前風險較多；但另一方面，美國的經濟、就業仍有較強韌性；最終，美聯儲關註的核心問題仍是，目前是否有信心實現充分限制性的政策取向。後續有記者追問巴以沖突的影響，但鮑威爾稱，其不會進行過多的推演分析。筆者認為，目前的地緣風險尚未明顯影響美聯儲的政策選擇。
債息抽高對經濟影響待觀察
美聯儲11月暫不加息的主要原因是美債利率上行。9月議息會議以來，美國的通脹、就業和經濟增長數據，並不支持美聯儲停止加息。美國9月新增非農（33.6萬人）超預期回升，三季度國內生產總值（GDP）增長數據（環比折年4.9%）十分亮眼，9月消費物價指數（CPI）同比（3.7%）持平於前值、核心CPI同比（4.1%）僅小幅回落。而且，根據美聯儲9月最新點陣圖，基準情形是年內再加息一次。而9月會議以來，唯一阻止美聯儲繼續加息的變量，是美債利率超預期上行與金融條件收緊。
而這一波美債利率上行主要歸因於市場對國債供給過剩的擔憂，體現在10年期美債期限溢價快速上行。換言之，近期美債利率上行並不主要由加息預期上修所致，但有可能起到抑制總需求的效果，與美聯儲加息的目標一致，所以令美聯儲選擇在本次會議仍暫停加息。
理論上，10年期美債利率是重要的市場參考利率，美國借貸成本或全方位上升，勢必在某種程度上打壓經濟。但實際影響仍有待觀察──正如本次會議聲明所述，“（更緊的金融條件與信貸條件）其影響仍然是不確定的”。
經濟增長方面，我們在報告《美國經濟下一步》中指出，本輪美國經濟能夠經受大幅加息，得益於財政刺激配合、金融體系穩定、中長期“建築周期”開啟等深層次原因。今年前三季度，10年期美債利率累積上漲瞭約70基點（BP）至4.6厘左右，同時美國經濟呈現十足韌性。即使當前10年期美債利率上升至5厘附近，美國經濟會否因此受到明顯沖擊，目前尚難找到有力證據。
筆者認為，目前仍不能排除今年12月或明年1月再加息一次的可能性。首先，近期10年期美債利率的上行，可能不會顯著增加金融體系壓力，也難以引發美國經濟“迫降”，預計年內美國就業和經濟仍將維持韌性。其次，市場利率的變化較快，如果未來10年期美債利率出現明顯回落，那麼美聯儲則可能重新考慮加息。再次，美聯儲或需要在未來某次時點“兌現”一次加息，這樣更有利於引導市場相信利率水平“更高更遠（higher for longer）”，否則市場可能進一步確信本輪加息已經結束、金融條件過快轉鬆，不利於遏制通脹。
美股波動美匯相對穩定
展望未來1至2個月，10年期美債利率可能保持高位。美債供給方面，當前市場對於國債“供大於求”的擔憂占上風，兩黨能否順利通過新的預算方案，以及新預算的規模能否削減至令市場“滿意”的程度，都存在不確定性。
美股或有波動，但不至於深度調整。一方面，美債利率上升導致美股風險溢價下降，股債性價比減弱，增大資金流出股市的壓力；但另一方面，由於美聯儲並未加息，但美債利率“自發性”上揚，市場可能更加擔心美債利率水平“失控”並對美國經濟金融帶來難以預測的壓力。
美元指數或保持相對穩定。目前，美國經濟相對於歐洲、日本等非美經濟體，仍然更具有韌性；尤其下半年以來油價整體呈上升趨勢，進一步擴大瞭美國經濟的相對優勢，對美元指數形成支撐。
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