圖：息口變化對經濟影響會在半年後開始浮現，尤其是消費者可能會調整支出習慣。
“事固有難明於一時，而有待於後世者。”美國聯儲局加息接近尾聲已成為市場共識，但貨幣政策所帶來的影響並不會迅速呈現，而將表現為延遲顯現的累積效應。本文從宏觀的實際產出、中觀的銀行信貸回圈，以及微觀的傢庭部門負債壓力三方面入手，研究美聯儲貨幣政策延遲累積效應的傳導。
首先，政策實施與實際影響顯現之間存在時間差。雖然加息政策可能在短期內引發市場波動，但貨幣政策的傳導機制是一個復雜的過程，需要時間來在經濟各個層面產生連鎖反應。例如，金融市場對利率變化作出的反應需要時間來傳遞到實際的信貸市場和投資活動，而實體經濟中的決策也需要時間來適應新的利率環境。這種傳導滯後導致瞭政策實施與實際影響顯現之間存在明顯的時間差。
通過整理學術文獻，筆者發現在宏觀層面貨幣政策的延遲累積效應體現在三個方面。一是加息對經濟產出的影響通常會在約5至6個月之後開始顯現。一般來看，經濟主體在調整其行為和預期時，會經歷一段適應過程。例如，企業可能會重新評估投資計劃，消費者可能會調整支出習慣，金融機構可能會重新審視貸款政策。二是加息造成的實體產出下降會持續一至兩年的時間，這表明貨幣政策的影響並非短暫的，而是需要一段時間來傳導和累積，最終對實體經濟產生顯著的長期影響。三是信貸密集型經濟體受緊縮貨幣政策的影響更為深刻。
其次，銀行信貸緊縮擠出企業貸款。銀行信貸回圈是金融市場與實體經濟之間的重要連接，在從宏觀向微觀探討貨幣政策的延遲累積效應時，不能忽視中觀層面金融市場的反應，尤其是本輪加息過程中美國銀行危機風險凸顯，或將進一步放大貨幣政策的影響。
貨幣政策對信貸市場的傳導路徑充滿復雜性，根據學術研究，目前貨幣政策在銀行信貸回圈中有三種主要的傳遞管道：
一是存款利率管道。當美聯儲基金利率上升時，名義利率的提高會增強銀行的有效市場力量，銀行利用這種更大的市場支配力擴大利差來實現利潤最大化，傢庭部門則通過減少存款來應對，從而導致資金外流使得信貸供應收縮。
二是淨息差管道。由於不同銀行在不同時期的淨息差存在很大差異，且銀行並不能完全對沖利率風險，導致銀行對利率變動的風險敞口會影響銀行信貸擴張幅度。
三是資產組合價值管道。在2022年的貨幣緊縮周期中，證券市值損失較大的銀行向企業提供的信貸相對較少，這種溢出效應對於可供出售證券、未套期保值證券、低資本化銀行，以及必須將其可供出售證券的未實現損益計入監管資本的銀行更為明顯。更重要的是，由於企業似乎難以在銀行與非銀行貸款之間進行替代，銀行信貸收縮最終將會擠出企業貸款。同時，企業較難利用現金或其他方式來完全緩解貸款限制對其投資計劃的影響，導致企業可能會大幅降低投資支出。
疫下超額存款紓緩加息壓力
最後，銀行信貸回圈對於傢庭部門負債的影響是貨幣政策傳導影響實體經濟的重要途徑之一，而傢庭部門疫情期間積累的超額儲蓄是美國經濟韌性的重要支撐，使得美國傢庭部門的償債壓力變化將有效反映本輪加息的滯後性影響。具體來看，美國傢庭部門債務壓力呈現以下兩點特征：一方面，傢庭部門整體償債壓力處於歷史低位；另一方面，固定按揭利率鎖定低利率是目前傢庭部門償債壓力較低的主要原因。疫情期間超額儲蓄的積累，大幅增加瞭美國傢庭部門收入，疊加當時的低利率環境，傢庭部門有更多的可支配收入投資房地產並通過固定按揭利率鎖定低利率。盡管存量房貸利率上行速度低於新增房貸利率，但隨著時間的推移與更高更久的利率水準，存量房貸的平均利率將不斷上行，傢庭部門的償債壓力也會漸次體現。
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