建言獻策/為何日圓走勢與經濟背馳？\京東科技集團首席經濟學傢 沈建光

　　圖：日圓兌美元的上行通道可謂困難重重，貶值壓力短期內未能有所緩解。

　　20世紀90年代初，伴隨著泡沫經濟的破滅，日本陷入經濟增速低迷、通縮、資產負債表衰退、消費欲望低、人口下降和老齡化的“失落的三十年”。但疫情後，尤其是今年，日本經濟連續三個季度環比正增長，股市、東京樓價都大漲，通脹也正在打破長期低迷的僵局，停留在3%左右，外資也大量湧入，種種跡象表明日本似乎在脫離長期衰退的局面。

　　與此同時，日圓匯率的加速貶值引起市場的極大關註，宏觀基本面的向好並沒有扭轉日圓貶值走勢。截至9月末，今年日圓兌美元貶值13%，兌其他貨幣匯率亦持續下跌。展望未來，雖然日本經濟復蘇有支撐，但受制於日本貨幣政策以及經濟結構性痼疾，日圓貶值壓力難以逆轉，短期內日圓兌美元或將維持在150左右，中長期日圓反彈中樞在130左右，很難回到過去的100-110水平。

　　疫後經濟明顯復蘇

　　今年二季度日本實際國內生產總值（GDP）環比實現連續三個季度正增長，按年率計算增幅為4.8%，顯著高於前值。其中淨出口增加是二季度日本經濟增長的主要原因，出口環比增長3.1%，進口環比下降4.4%。由於經濟增長超預期，近日經濟合作暨發展組織（簡稱經合組織，或OECD，Organisation for Economic Cooperation and Development）上調日本2023年實際增長預測到1.8%（前值1.3%），2024年實際增長預測為1%。

　　二季度日本經濟超預期增長來自於兩方面：一是汽車出口數量激增，得益於近兩年日圓的大幅貶值，汽車等傳統支柱產品的價格競爭力得以提高，二季度汽車出口增長28.9%。7月汽車出口同比仍維持高位（11%）。二是疫情放開後，入境外國遊客激增，帶動服務業消費增長。8月份外國遊客人數已經恢復到疫情前80%以上的水平，外國遊客支出恢復到瞭疫情前95.1%的水平。三季度以來服務業延續擴張，7-9月服務業采購經理人指數（PMI）分別為53.8、54.3與53.3，大幅高於榮枯線。

　　其他方面，二季度政府消費環比上漲0.1%，而居民消費則環比下降瞭0.5%。但考慮到日本勞動力需求持續改善，全面加薪正逐步實施，這有望扭轉當前疲軟的消費需求。當前日本就業市場表現強勁，7月失業率保持在近十年來低位（2.7%），這與日本政府放寬移民政策的態勢相符。在今年的春季勞資談判中，日本經濟團體聯合會呼籲會員企業重視物價走勢，勞資談判達成的工資增長為1992年以來最高水平（漲幅3.9%）。強勁就業與加薪預期下，7月商品銷售額環比反彈至1.4%。

　　資本市場持續上漲

　　上世紀90年代，日本泡沫經濟破滅後，企業和居民的資產負債表嚴重受損，這兩個部門都經歷瞭超過二十年的去杠桿過程，這也是日本“失去三十年”最重要的原因。日本政府不得不持續地加杠桿，但也無法改變日本經濟長期低迷狀態。

　　近年來日本居民與企業加杠桿明顯提速。資產負債表修復下，居民杠桿率從2018年61.4%上升到2023年一季度的68.1%，非金融部門信貸占GDP比率從2018年159.5%上升至2022年四季度的186.1%。消費信貸增速上升使汽車、傢電等耐用品消費需求仍有韌性；企業貸款增速上升，意味企業設備投資對經濟也具有支撐作用。居民開始願意主動負債，擴大投資通道，日本的房地產市場出現瞭復蘇跡象。

　　疫情後日本房產價格開啟上漲態勢，尤其是東京、大阪等都市圈，人口重新出現回歸都市中心的趨勢。一季度東京都市圈的全用途地價上漲2.7%，住宅用地上漲2.1%，商業用地上漲2.2%。其中全用途地價與住宅用地地價增速為2008年金融危機以來的最高值。據8月日本不動產研究所公佈的《2023年上半年首都圈新建公寓樓市場動向》顯示，東京首都圈公寓樓一年間房價上漲瞭26%，其核心區高層公寓樓的漲幅高達40%以上。

　　此外，超寬松貨幣政策與上市公司治理見成效，日本股市也具備較高吸引力。寬松的貨幣政策為日本企業源源不斷地提供瞭資金，日圓的貶值使日本股市吸引瞭大批海外投資者。近年來東交所引領公司治理結構改革，鼓勵上市公司關註中長期價值提升。多重利好下，日經225指數較去年底大幅上漲（截至今年9月上漲27%），其間屢次超過1990年日本經濟泡沫破裂前的高點。今年4月，“股神”巴菲特到訪日本，透露其投資旗艦巴郡已將日本五大商社的持股比例增至7.4%，並表示這是該公司在美國以外的最大投資。

　　三大原因拖累圓匯

　　今年以來，日圓走勢背離基本面，日圓兌美元從年初的130.7到現在近150。截至目前，日圓兌美元貶值13%，跌至去年11月以來的最低水平、1987年4月以來的次低水平。兌其他貨幣匯率亦持續下跌，人民幣兌日圓持續處於20以上高位。日圓跌幅不僅超過歐元、英鎊等發達經濟體貨幣，也遠超印度盧比、泰銖等亞洲新興市場貨幣。筆者認為，日圓貶值的原因有以下三點：

　　其一，受制於日本經濟長期結構性問題，日圓長期面臨壓力。據日本總務省“人口推測”數據，日本今年65歲以上老年人口占比較去年增加至29.1%，再創歷史新高。該數據從1950年的4.9%開始持續上升，2005年超過20%。勞動力不足是老齡化社會最先面臨的困境。當前潛在勞動力（15歲及以上人口）在2021年底前後迅速下降，就業市場將面臨長期的勞動力短缺壓力。

　　其二，不同於美國、歐洲等大多數發達國傢的貨幣緊縮，日本實施瞭相對寬松的貨幣政策。在自民黨幹涉下，安倍派堅持維持寬松政策，傾向日圓貶值走勢。9月22日，日本央行行長植田和男在貨幣政策發佈會上表示，日本央行決定維持當前大規模貨幣寬松措施，決定維持將短期利率設為負0.1%、長期利率引導至0%左右，長期利率上限也維持1%，並繼續通過大規模購買國債等措施進行調控。

　　其三，美國經濟超預期促使美元維持強勢，使得日圓相對弱勢。近期美國聯儲局大幅上調美國經濟預測，強化“軟著落”信心。9月美聯儲FOMC會議雖然宣佈不加息，但大幅上調瞭2023年經濟增長預期至2.1%（前值1.0%），下調2024年失業率預期至4.1%（前值4.5%），維持2023年利率預測為5.6%（即年內還有一次加息）。美聯儲對“軟著陸”更有信心，並弱化瞭明後年的衰退預期，暗示將更長時間維持高利率。

　　日圓料難扭轉弱勢

　　展望未來，日圓上行通道困難重重，貶值壓力短期內未能有所緩解。一方面，日本貨幣政策進退維谷，十年來貨幣寬松已經造成諸多負面結果。例如2022年日本政府債務率高達261%，連續多年高居世界主要經濟體首位。證券市場也出現一些非市場化特征，日本央行因購入ETF而成為很多企業最大股東。若果斷退出貨幣寬松，這將導致日本債務成本大幅上升，對日本經濟產生很大沖擊。

　　另一方面，日本經濟仍長期面臨內需不足，“外向型經濟”對於日本經濟愈加重要。在此背景下，日本政府將持續有意引導日圓貶值促進出口，有助於企業利潤的改善，進而提振因通脹帶來的消費疲軟。同時，放任日圓貶值也是日本謀求供應鏈重構的主動選擇。2021年以來，進入日本半導體產業的外資已超過140億美元。

　　短期來看，日本對日圓貶值的幹預可能維持謹慎立場，疊加美聯儲鷹派立場影響，預計未來半年，日圓兌美元將持續150左右，不排除突破155-160的可能。長期來看，老齡化、勞動力短缺問題使日本潛在增長率維持在1%左右，日圓兌美元中樞大致在130左右，難以回到過往100-110的水平。