圖：美聯儲持續加息、流動性緊張的情況下，美國大規模發債融資，債券供應擴大，價格自然大跌。
10月份美債收益率飆升，10年期美債收益率盤中突破5%，2年期美債收益率盤中突破5.2%，均創下2007年以來的最高水平。美債收益率飆升攪動全球金融市場，美國、歐洲和亞洲股票全面下跌。可以說，美債掀起瞭一輪“完美風暴”。那麼，美債收益率為何飆升？現在到瞭抄底美債的時候瞭嗎？
今輪美債收益率大漲，當然主要原因是美聯儲持續加息。不過，10月美債收益率飆升不全是因為貨幣政策，部分折射出外界對於美債供需失衡的擔憂，具體來說是財政方面的問題。下半年以來，疫情期間發行的債券有部分到期，同時實施個人所得稅減稅政策，聯邦政府不得不大規模發債融資，尤其是中長期國債。下半年國債發行規模近1.9萬億美元，其中，中長債淨增6000億美元，短債淨增2000億美元，大大超出市場預期。
在美聯儲持續加息、流動性緊張的當下，聯邦政府大規模發債融資，債券供應擴大，價格自然大跌。9月底，美國兩黨就預算案的問題博弈，觸發市場對美債的擔憂。10月12日，30年期美國國債拍賣結果慘淡，一級交易商不得不接盤18.2%未被其他競標者買去的國債，遠高於今年的平均值10.72%，這是去年2月以來比例最高的一次。30年期美債拍賣的收益率錄得2007年8月以來新高。另外，460億美元的3年期國債和350億美元的10年期國債，拍賣結果也不如意。
10月20日，美國財政部數據顯示，2023年美國政府財政預算赤字擴大至1.7萬億美元，較2022年還要增3200億美元，按年增速高達23%。這相當於聯邦赤字率升至6.4%。美聯儲持續加息推高瞭付息成本，全年利息支出將達到8790億美元，是2021年3520億美元的兩倍多，一舉創下歷史新高。而在巴以沖突之後，美國總統拜登宣佈1060億美元的緊急資金申請計劃，為以色列、烏克蘭提供援助。地緣政治風險一定程度上加大瞭美國聯邦政府的債務負擔，這也加劇瞭市場的擔憂。
供需失衡引發債息飆升
一方面是美債供應增加，另一方面是流動性緊張、需求低迷，幾大主要買方均減持美債，或對增持美債表現消極。
美聯儲是美債的最大持有者。當前，美聯儲還處於緊縮周期，繼續按計劃出售美債，回收流動性。美聯儲在本輪緊縮周期中成為瞭美債最大的空方，持續給市場釋放壓力。其他國傢的央行和主權基金也是美債的空方之一，部分新興國傢考慮地緣政治風險，減持美國國債。今年中國人民銀行持有的美債規模降至8000億美元，較高峰時期降幅較大。
大型金融機構，主要是大型對沖基金、投資銀行因大規模虧損而被迫加入做空行列。長期以來，美國國債是非常可靠的投資品，是大型金融機構長期持有的最重要的底層資產。金融機構往往持有國債，並將其抵押獲得融資，再投資其他金融產品。作為底層資產，金融機構一般不會輕易拋售美國國債。但這兩年來，美國國債價格大跌，底層資產大幅度縮水，沖擊金融機構的資產負債表，負債率上升，債務風險增加。上半年，美債價格大跌引發瞭矽谷銀行和瑞士銀行破產事件。
魔鬼的細節還在於，很多金融機構啟用杠桿交易。國際清算銀行（BIS）在9月的季度報告就曾指出，5年期美債期貨杠桿為70倍，10年期為50倍。對大規模啟用杠桿交易的金融機構來說，美債價格大跌，當下跌至一定程度，金融機構就必須追加保證金。如果沒有足夠保證金，金融機構就不得不拋售美債贖回流動性，加劇美債價格的下跌。
金融機構，尤其是持有大量美債的大型投資銀行、對沖基金，是當前美國金融市場最大的“黑天鵝”。這輪美債價格大跌掀起一輪又一輪“美債風暴”，擊穿國際金融機構的“平庸交易”。
2008年金融危機後，美聯儲實施大規模量化寬松，美債美股掀起瞭一輪長期大牛市。這輪大牛市養活瞭一大批“平庸”的金融機構，這些機構用客戶的錢投資固收類產品（主要是美債），從中賺取管理費用。由於美債價格穩定，是非常理想的底層資產，一些金融機構將美債抵押獲取融資，進而投資美股等高風險標的。但是“這次不一樣”，美聯儲激進加息導致美債大跌，2022年的20年期國債票面已跌瞭30%，創歷史最大跌幅。這輪美債風暴襲擊瞭這些平庸的金融機構及形成長期惰性的平庸交易。
在經歷瞭美國地區性銀行爆雷、英國養老金危機後，金融市場進入“深水區”，投資者必須高度關註蘆葦叢中的“黑天鵝”──可能被美債價格下跌擊穿的大型投資銀行。美債如果繼續下跌，一旦沖擊到大型投資銀行的資產負債表，將立即引發擠兌風險，甚至可能觸發金融市場流動性危機。但當前美債收益率大幅度飆升，極高的收益率吸引不少投資者的目光。很多投資者正在考慮，是否可以抄底美債？
傢庭投資表現好於機構
美聯儲和公募基金減持美債，養老金和傢庭部門則在增持，尤其是傢庭部門成為瞭美債的最大買方。盡管傢庭部門直接持有的國債隻有9%，但自去年美聯儲加息以來，在新增的國債中，傢庭部門購買比例達到73%。查閱交易紀錄發現，傢庭部門與美聯儲在美債交易上幾乎就是對手盤。當美聯儲量化緊縮、大規模出售美債時，傢庭部門則大規模買入；當美聯儲量化寬松、大規模購債時，傢庭部門則減持美債。
就這輪緊縮周期來看，傢庭部門在美債上投資的表現可圈可點，可能比金融機構更優秀。原因在於，金融機構被平庸交易所困，長期持有美債的策略不再吃香，美債資產縮水約束瞭他們的投資能力，還可能誘發債務風險。傢庭部門投資美債要靈活得多，進可攻退可守，價格下跌時吃票面利息，價格上漲時賣出套現，受本輪美債風暴沖擊較小。同時，美國傢庭的資產負債表狀況比較健康，由於在這輪疫情期間獲得較大規模的財政補貼，同時不少房貸、車貸、消費貸的利率鎖定在較低區間。此外，今年聯邦政府還實施個稅減稅政策，傢庭的資產負債表受加息的影響比預期要小的多。
今年通脹率持續下降，美債收益率持續上漲，美債的真實收益率也上升，這激勵瞭傢庭部門增持美債。市場預期未來兩年通脹將持續下降，假設平均通脹率在2.5%左右，如今買入2年期國債，實際收益率可達2.7%左右。如果未來兩年內美債價格上漲，也可以出售套現。對傢庭部門來說，這是一種非常理想的固收類資產投資方式。
所謂風險與收益並存，美債收益率上升本身也預示著美債風險和經濟風險的上升。如何識別美債風險和經濟風險，是判斷能否抄底美債的關鍵。
就短期來說，美債不會出現償付性風險，即不會違約，但有流動性風險，美聯儲加息可能觸發“黑天鵝”事件，引發流動性風險。所以，計劃購買短期美債的投資者要防范未來可能發生的流動性風險。流動性風險有可能發生在未來一年內，即2023年10月到2024年第三季度，13周、26周期國庫券遭遇這一風險的概率更大。其間，如果爆發“黑天鵝”事件，美債將大幅下跌，這對加杠桿操作的投資者來說風險極大。
明年下半年聯儲料減息
計劃購買長期美債的投資者則要防范未來的大通脹風險。通常情況下，到期期限愈長的國債，票面利率就愈高，但期限愈長，不確定性愈大。當前，美債一個難以解決的邏輯是，聯邦政府不得不使用財政赤字貨幣化的方式持續滾續債務，即美聯儲通過減息或者購債來避免美債違約。這就意味著，未來美聯儲維持寬松政策可能性要大於緊縮政策，而長期的寬松政策可能再次引發大通脹。美債最大的敵人就是大通脹。一旦發生大通脹，意味著美債的實際收益率可能是負數。
筆者預計，明年下半年美聯儲將進入減息周期，美債價格將上漲。由此推測，配置中期國債的風險相對小一些。不論選擇什麼期限的產品，投資都需要靈活，控制好杠桿率，美債下跌時可以選擇持有吃票息，美債上漲時可以賣出套現。
這輪美債風暴襲擊“平庸交易”，也給全球機構投資者警醒，沒有什麼資產是絕對安全的。
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