圖：今年以來美國通脹預期變化並不大，即通脹對美債利率的影響已弱化。
今年7月份以來，美債利率再度大幅攀升，美國10年期、30年期國債利率最高都攀升至5厘以上。美債利率大幅攀升的驅動因素是什麼？5厘附近的美債名義利率是否偏高瞭？美債是否會長期維持高利率？往前看，美債利率走勢如何？本文就這些問題做一些探討。
如果將美債名義利率拆分為實際利率和通脹預期，其實今年以來美國通脹預期變化並不大，即通脹對美債利率的影響已經弱化。今年以來（截至10月20日，下同），美國10期國債利率抬升瞭105個基點，其中通脹預期隻抬升瞭17個基點，而其中16個基點都是在巴以問題出現以後抬升起來的，10月份前美國10年期通脹預期都穩定在2.3%附近。盡管這一水平相比疫情之前要高一些（2019年12月平均值為1.7%），但至少說明，其實市場預期相信美聯儲長期能夠將通脹穩定住。
從實際的通脹來看，截至9月份，美國核心CPI同比為4.1%，連續三個月環比折年率增速為3.1%，核心CPI仍然在下行通道。短期油價盡管面臨一定的不確定性，但對通脹預期的影響相對有限。
其實今年以來驅動美債名義利率上行最重要的變量，是美國實際利率（名義利率減去通脹預期）的大幅上行。當前10年期美債實際利率已經回升至2.5厘附近，而在疫情爆發前夕連0.2厘都不到（2019年12月31日為0.15厘），在2013年至2018年期間平均水平也隻有0.42厘。如果不考慮08年期間美元流動性危機的極端情況，當前美債實際利率已經回到瞭08年金融危機之前的水平。
實際利率明顯偏高
那麼，當前2.5厘附近的美債實際利率是否太高瞭呢？融資成本是高還是低，可以和自然利率做對比，自然利率可以理解為經濟和通脹達到穩定狀態時的利率水平。
關於自然利率，不同的測算模型估計出來的結果是不相同的。當前美國紐約聯儲“LW模型”測算的美國自然利率水平在1.14厘附近，“HLW模型”測算的美國自然利率水平在0.57厘附近，都比疫情之前的水平是要低一些的。當然他們模型測算的美國潛在增速水平也比疫情之前要低，也就是說，經過疫情之後美國的經濟增長趨勢放緩瞭，能夠承受的利率水平也更低瞭。如果按照紐約聯儲的測算，那當前2.5厘附近的實際利率水平已經明顯高於自然利率水平，對經濟已經在發揮明顯的緊縮效果瞭。從這個角度來說，美聯儲再加息的必要性也不大瞭。
可是，裡士滿聯儲指數的模型測算出美國自然利率水平要高很多，當前大概在2.28厘附近。在疫情之前的兩年時間裡，該模型算出來的美國自然利率水平隻有1.5厘附近。也就是說，經過疫情之後，美國經濟能夠承受的自然利率水平大幅提高瞭。盡管疫情之後，美國至今的經濟增速都沒有比疫情之前高，但影響自然利率水平的因素比較多，不僅僅是經濟增長，還有人口結構、財政赤字、貿易赤字等等，所以美國的自然利率確實是可能提高的。不過即使與裡士滿聯儲測算的2厘以上的自然利率相比，當前2.5厘附近的美債實際利率水平也是太高瞭，也是達到瞭緊縮的目的。
當然，自然利率和潛在增速的概念類似，都是通過模型測算出來的，測算結果很大程度上依賴於模型參數的設定，如果參數稍有調整，可能測算的結果也會明顯不同。所以用自然利率去衡量美債利率的高低，也隻能作為參考。
我們還可以將美債的實際利率和美國的實際經濟增長速度去比較。截至今年二季度，美國實際GDP同比增速為2.38%，季調環比折年增速為2.1%；但美國三季度GDP增速可能已經明顯抬升，根據彭博調查預期環比折年增速在4.3%，亞特蘭大聯儲GDPNow模型的預測結果甚至達到瞭5.4%，不過這畢竟是單季度的環比折年增速，筆者認為大概率難以持續。在2013年至2018年之間，美國實際經濟增速比10年期實際利率平均高2個百分點附近，如果按照過去四個季度美國GDP環比折年增速的平均值2.4%估算，當前的2.5厘附近的實際利率或也達到瞭限制性的水平。
綜合來看，從自然利率和美國經濟增速的角度看，美債當前的利率水平可能是偏高一些。
寬財政推高赤字率
不管是美債的名義利率，還是實際利率，其實都是市場交易出來的結果，所以也會受到短期交易因素的影響，尤其是美債的短期供求關系。
今年美國的宏觀環境可以總結為寬財政、緊貨幣。去年一季度時，美國財政赤字率最低降至2.5%，而今年一季度已經回升至7.2%，二季度回升至7.7%，反映瞭財政在積極的支持經濟。
在經濟穩定復蘇的情況下美國赤字率還在擴大，這種情況從歷史上來看，是比較少見的。過去美國財政政策具有典型的“逆周期”調節作用，而本輪美國失業率在低位、經濟和通脹在高位的情況下，美國的財政政策還在大幅擴張，甚至體現出瞭“順周期”的調節作用。
在經濟較好的情況下，美國財政赤字的明顯走闊，和一些短期因素的擾動是有關系的。從收入端來看，最明顯的是給居民“變相”減稅。今年以來，美國居民收入和經濟仍在穩定增長，但美國財政的個稅收入卻大幅下滑，這麼大幅度的下滑上次出現是在08年金融危機後，但當時是經濟下滑的環境。本輪居民個稅下滑，主要和美國的個稅征稅機制有關，美國的個稅征繳會根據通脹水平進行調節，去年美國通脹水平較高，所以今年個稅的收稅門檻都被大幅提高，相當於給居民部門進行瞭大幅減稅。此外，由於本輪美國利率上行速度較快、幅度較大，美聯儲給美國財政的分紅收益也大幅減少，也對財政收入有拖累。
從支出端來看，除瞭財政付息壓力在大幅攀升外，美國政府在經濟、產業中的力量在增強。2021年11月美國通過瞭“基建法案”，2022年又通過瞭“芯片法案”、“通脹削減法案”，政府在經濟中發揮的作用在明顯增大，從2022年二季度開始，美國政府的投資支出就開始明顯抬升。
在赤字攀升、美債供給增加的同時，美聯儲的貨幣政策卻迫於通脹壓力在收緊，加息和縮表同步推進，降低對於美債的需求。從6月份以來，市場需要消化的美債發行量就在大幅攀升，這種情況在三季度尤其明顯，過去三個月市場需要消化的美債淨增量平均每月都在3000億美元以上，可能對美債的名義利率和實際利率都產生瞭影響。
貨幣收緊空間有限
就貨幣政策而言，美聯儲大概率維持現狀一段時間。因為美國通脹水平仍然高於目標值，所以美聯儲短期內降息的可能性很小，而且會繼續縮表，維持緊縮的貨幣政策。同時，美國中長期限的實際利率已經抬升至2.5厘附近，用2年期名義利率減去核心通脹衡量的短期限實際利率也已經接近07年的水平，如果美國的中性利率並沒有大幅抬升的話，當前的利率水平或許已經達到“限制性”的水平，美聯儲再進一步收緊貨幣政策的必要性也不大。
那麼接下來影響美債短期走勢的關鍵是美國的財政政策。從支出端來看，隨著再融資的推進，美國財政付息壓力會繼續增大，美國基建、半導體等財政支出強度有望繼續維持，但考慮到最近美國國會的人員變動，短期內進一步大幅新增財政支出的概率相對較小。而從收入端來看，今年的通脹水平相比去年有降低，那麼個稅征繳門檻的提高幅度或小於去年，所以個稅財政收入降幅有望收窄。根據美國國會預算辦公室的展望，預計下一財年美國聯邦債務增量或有小幅降低。
所以整體來說，5厘附近的10年期美債利率，配置價值或許已經體現。短期內可以繼續關註美國的寬財政政策的延續性，因為美債仍可能受到寬財政的沖擊。但從長期配置的視角，當前利率或已在高位區間。畢竟長期來看，美國的GDP潛在增速和自然利率可能並未提高那麼多，美國政府的債務問題短期來看可以維持，但長期仍是個比較大的問題。
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