財經分析/許傢印的“資本煉金術”\李靈修

　　圖：恒大陷入財困，主席許傢印也因涉嫌違法犯罪，已被依法采取強制措施。

　　放眼內地的民營地產商，中國恒大（03333）不是“高周轉”的發明者，也並非最激進的並購方，但為什麼成為瞭第一個倒下的業界大佬？那正因為掌舵人迷戀“資本煉金術”，憑借眼花繚亂的股權架構，利用虛假交易或循環註資，在短期之內急劇擴張資產規模，最終通過上市渠道實現退出。許傢印2009年在“牌友”的加持下，成功登陸港股，奪得內地首富寶座，又於2020年試圖在“球友”的幫助下覆製奇跡，但最終折戟沉沙，徹底暴露瞭自身的債務風險。

　　2008年，恒大首次沖擊港股IPO並不順利，金融危機加上樓市調控，逼使集團撤回上市申請。當時許傢印的日子並不好過，坊間不時傳出“恒大即將破產”的消息，但他在香港“大D會”的牌友幫助下完成戰投融資，次年果然成功上市。其後“大D會”成員亦將內地優質土地儲備出售給恒大，套現金額又會在二級市場買入恒大的股票和債券。通過“資產─資本”循環的方式，許傢印與“牌友們”的利益緊密捆綁在一起。

　　2016年，恒大故伎重施，試圖借殼“深深房A”上市A股。許傢印出讓36.54%的股份，分三輪引入戰略投資者27傢，涉及資金規模合計1300億元（人民幣，下同）。恒大向戰投方作出“對賭”承諾，若在2021年1月31日前（這個承諾時間點後來還被推遲瞭）無法完成上市，將以原價回購股份。由此可見，許老板對投資方的誠意滿滿。

　　但調查之下不難發現，上述戰投大多為恒大地產的“供貨商”，其中不乏建材公司、傢裝企業，背後老板很多都是許傢印在深圳高球會的“球友”。當然，如果隻是生意夥伴的互相幫襯，屬於你情我願、並無大礙，問題是戰投資金來源十分曖昧。

　　大冒險失敗 財務惡化

　　恒大集團在2015年底獲得壽險牌照，隨後成立“恒大人壽”，並經過數輪野蠻生長，資產一度超過2000億元。有媒體曝出，恒大人壽數百億元險資通過PE通道及私募基金，流向瞭那些球友的公司名下。這也許意味著，恒大地產引入戰投的資金可能很大一部分來自於恒大人壽，屬於一種隱蔽的“自融”操作。在此利益格局中，許傢印與“球友們”一榮俱榮、一損俱損。

　　然而，恒大地產借殼上市方案在2020年11月宣佈終止，許老板的第二次資本大冒險以失敗告終。集團此後的財務問題持續惡化，直到2021年9月“恒大財富”暴雷事件後，徹底揭露出自身的流動性危機。恒大奇跡到此為止。