居民“超額儲蓄”能否轉化為消費？

　　一邊是銀行存款利率不斷下調，另一邊我國住戶部門的存款規模卻大幅飆升。居民存款成瞭最近大傢熱議的話題。人民銀行近日發佈的最新數據顯示，2023年1月份我國人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元，其中，住戶存款就增加瞭6.2萬億元，創下單月歷史新高。事實上，2022年居民存款就已經大幅增長，去年全年住戶存款增加17.9萬億元，比2021年的9.9萬億元多增瞭8萬億元，其中活期存款大約增加瞭4.09萬億，定期存款增加瞭13.81萬億。

　　超額存款背後是居民投資行為的改變

　　通過統計局公佈的去年住戶收入支出數據，結合去年住戶貸款和住戶購房情況，中金研報測算發現，去年住戶金融資產較2021年有所增加，不過增加幅度相對有限，並沒有明顯超出趨勢值，這與去年住戶存款大幅增長形成較大反差。

　　那麼，這些超額存款究竟是怎麼形成的呢？中金公司固定收益分析師李雪分析指出，去年的住戶金融資產確實有所增加，這主要是因為居民在經濟下行壓力比較大的情況下，主動去減少瞭一些消費支出，並且貸款需求不足，還有就是購房支出有所下降，這些共同的因素導致瞭整個住戶金融資產的規模有所增加。但是其實整體來說，住戶金融資產增加的幅度並沒有那麼大，也沒有明顯超出趨勢值，這隻是次要因素。“主要因素可能是住戶部門在做金融資產配置的時候，減少瞭股票、理財和公募基金這一類資產的配置，增加瞭存款的比例。”

　　“我們理解主要是住戶投資行為的變化。”中金研報稱，去年股票市場相對較弱，銀行理財收益有限，並且有兩次明顯的凈值回撤。在整體金融資產增加幅度有限的情況下，住戶部門更多將資產配置為銀行存款，尤其是定期存款，而明顯減少在股票、公募基金和銀行理財等資產上的分配。通過考察住戶新增存款、理財和公募基金的走勢可以看到，盡管去年住戶存款大幅增加，但是理財和公募基金增長明顯放緩，住戶部門的整體金融資產增長並沒有明顯超出趨勢值。

　　華創證券首席宏觀分析師張瑜也認為，2022年居民17.9萬億的存款增長主要體現為定期存款的明顯多增，其背後可能反映瞭2022年房價回落+股票熊市+理財贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為資產配置的選項。定期存款大幅多增的背後可能是居民資產配置的更改。居民的資產配置可以簡單分為房地產、股票、證券投資基金、理財、定期存款等五大項。2022年，以70大中城市新建商品住宅價格為代表的房價同比轉負，結束瞭2016年-2021年的房價持續抬升；上證綜指回落550點，結束瞭2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長回落至0%；理財則面臨贖回擾動，破凈率明顯抬升。

　　存款大增並非因為居民不買房不買股

　　最近不少分析認為，居民存款的飆升反映出居民儲蓄意願較強，不願意消費，也不願意買房和炒股。而中金公司首席宏觀分析師張文朗卻認為，居民存款大幅增加的主要原因不是“節省”，也不是居民不買房、不買股。

　　張文朗指出，首先，居民購房、購股是配置行為，是存款的去向，而不是存款的來源。其次，如果居民使用存款購買二手房或是在二級市場上購買股票，這一過程僅發生瞭居民存款的內部轉移，即由買方居民的存款轉化成賣方居民的存款，並不影響全社會居民存款總量。如果居民購買新房或進行IPO打新，雖然帶來居民存款向企業存款的轉移，但在這種情況下，企業收入增加，可能導致貸款增加和居民收入上升，從而居民貸款和存款也隨之上升。反過來說，如果居民不購新房新股，那麼貸款行為可能減弱，社會存款也可能會下降而未必上升。比如，在商品房銷售面積增速不斷下降的2013-2015年，居民個人存款的增速也是下降的；在2016年下半年商品房銷售面積增速見頂回落之後，居民存款的增速也是下降的。

　　超額儲蓄並沒有大傢想象的那麼多

　　“不同定義下的‘超額儲蓄’的規模並不一致，但無論是將理財餘額納入統計，抑或是計算居民收入與支出的同比增速差，均反映出2022 年存在明顯的‘超額儲蓄’。”中信證券首席經濟學傢明明在報告中指出，超額儲蓄的來源包括三方面：一是資產價值與收入水平的不確定性增大，居民傾向於更多的儲蓄；二是受房地產行業風險等影響，居民部門的購房意願有所降低，潛在的購房配置資金向儲蓄轉移；此外，受疫情影響，消費場景的缺失也使得2022年以來居民消費支出顯著低於潛在規模。三是隨著2022年末防疫政策優化、地產支持力度加碼、經濟預期好轉，債市收益率大幅上行，理財凈值普遍受損，導致投資者紛紛將理財贖回至存款。

　　此前，不少市場人士認為，去年居民存款多增的8萬億元就是“超額儲蓄”，可推動其轉為消費。但是，在厘清瞭“儲蓄”與“存款”的區別之後，這樣的說法顯然並不準確。

　　中金公司林英奇、許鴻明等在研報中指出，居民“超額儲蓄”規模約為8萬億元的觀點存在高估，因為並未考慮銀行理財產品贖回和收入增加的影響。他們估算，2022年“超額儲蓄”規模可能在3萬億元左右，而居民存款多增中約4萬億元由理財產品轉為存款貢獻，1萬億元由居民收入自然增長貢獻（假設居民儲蓄率與2021年持平）。

　　本組文/本報記者 程婕

　　統籌/餘美英  供圖/視覺中國

　　存款與儲蓄不是一回事

　　在很多人眼裡，“存款”與“儲蓄”是一個概念，但從金融專業角度，它們其實是兩回事。

　　中金公司研報從資金流量表的角度引進一個簡單的思考框架。對於住戶部門來講，當年可支配收入減去消費支出，就形成瞭當年住戶部門儲蓄，這裡的儲蓄不是指存款。住戶部門儲蓄大體上分為兩部分，一部分購房形成實物房地產投資，還有一部分用於形成金融資產，包括儲蓄存款、銀行理財和基金等。結合住戶部門從金融體系獲得貸款，可以得到一個簡單的公式：新增住戶存款+新增理財+新增其他金融資產≈當年可支配收入-當年消費支出+新增住戶貸款-購房支出。

　　上述公式左邊代表住戶金融資產變化，右邊則是從住戶收入支出角度的一個推算，當然由於住戶調查統計誤差以及其他各類因素影響，公式左右兩邊通常有差別，但是理論上二者的趨勢應該是一致的。

　　簡略來說，居民沒有花出去的收入構成瞭儲蓄，而居民存款隻是儲蓄的一部分。此前，不少分析將居民存款與居民儲蓄混為一談，認為居民存款增加就是居民儲蓄增加，在可支配收入沒有明顯增長的情況下，唯一的原因就是居民消費支出減少。這樣的分析顯然不夠準確，因為居民存款增加時，居民儲蓄不一定增加，居民消費也不一定減少，還需要具體分析每一項的實際情況。

　　中金公司另一份研報指出，從歷史數據上來看，“儲蓄率”上升並不對應存款的上升。比如，在儲蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也沒有提高；在居民儲蓄率上升最劇烈的2020年1季度，居民存款增速還出現瞭下降。

　　中信證券明明債券研究團隊也在研報中稱，儲蓄存款並不完全等同於儲蓄，隨著金融市場的發展，越來越多低風險金融產品正取代存款成為居民財富儲藏的工具，因此理論上，即便沒有發生超額儲蓄，其他金融資產向存款的“轉移”也會導致儲蓄存款高增。

　　預測

　　居民存款今年會有多少拿來消費、買房和炒股？

　　在1月創下單月最高紀錄後，居民存款是否會繼續走高，以及可能向哪些領域釋放成為市場關註的焦點。

　　中金公司林英奇指出，“超額儲蓄”主要來自定期存款，2022年新增居民存款中，定期存款占比83%，他測算其中久期為1年以下的存款占比約為60%。如果考慮利息損失限制，則3萬億元“超額儲蓄”中，能夠在2023年到期釋放的規模約為1.5萬億元，相當於全年社會零售的3%，是否轉為消費和投資取決於收入預期、資產價格預期、收入分配等。

　　國傢金融與發展實驗室國傢資產負債表研究中心秘書長劉磊認為，超額儲蓄和未來的消費、投資都沒有太大關系。居民2023年消費和投資都會增加，主要原因是疫情放開以及對未來經濟增長復蘇的信心增加，並不是由於超額儲蓄。也就是說，即使居民消費支出增加、住房投資支出增加，依然不會改變居民存貸差擴大的趨勢。

　　對於消費、地產與金融投資等潛在的消化路徑，有三個觀點：其一，不宜高估超額儲蓄對消費的提振，預期下降導致消費信心趨弱的態勢需要一定時間進行扭轉；其二，超額儲蓄能否順利向地產行業釋放、刺激房地產銷售，關鍵在於居民對於交付問題的信心改善以及對房地產財富效應的預期判斷，目前政策有所支持，但房地產財富效應與房價增速仍然是一個長期制約，預計超額儲蓄向房地產行業釋放的規模有限；其三，居民超額儲蓄在短期內無法大量進入消費、地產領域的情況下，考慮到目前金融資產在經歷瞭調整後具備瞭一定的配置價值後，我們認為一部分超額儲蓄後續很可能流入資本市場。

　　國盛證券也認為，消費、樓市與金融市場均有望受益，但具體消化路徑與節奏將取決於居民意願修復和資產回報預期。從存量視角出發，防禦性儲蓄更多源自對未來收入的悲觀預期，這將直接制約居民的房產、耐用品購置，以及潛在消費升級可能也會階段性轉化為消費降級，因此存量儲蓄的釋放將更多流向消費與樓市；從增量視角出發，歷史經驗表明，新增儲蓄與投資的關聯度往往更顯著，而與消費的關聯實則相對較弱，反映出儲蓄意願的邊際調整可能與居民投資意願調整掛鉤更為直接。投資意願修復的具體體現則往往依賴於賺錢示范效應，本輪預計股市或率先受益。