大學之道/民企投資為重啟經濟關鍵\智本社社長 清 和

　　圖：中國地方政府顯性債務不算高。

　　近期，內地經濟學傢就債務問題展開瞭一場激烈的辯論。沒想到這場辯論居然火出瞭圈，引發瞭更廣泛的社會探討。這至少說明兩個問題：一是中國債務問題比較突出、備受關註；二是疫後中國經濟重啟困難重重。那麼，我們應該如何認識債務？當下擴張債務能否重啟經濟呢？

　　起初，廈門大學教授趙燕菁發表文章《債務是重啟經濟的關鍵》指，需要通過債務擴張來拉動消費、拯救房地產和重啟經濟。其後，西京研究院院長趙建發表多篇文章予以反駁，其中《中國不能再吸食債務鴉片，要重新激活市場經濟和民營企業》一文言辭比較激烈，反對大規模借債刺激經濟。繼而，中銀首席經濟學傢徐高撰文《將債務比作鴉片錯得離譜》質疑“債務鴉片論”，反對將“債務妖魔化”。

　　剛過去的周日（2月19日），趙建與徐高進行瞭一次直播連線，圍繞“如何看待中國的債務問題”進行瞭一百分鍾的辯論，在“首席經濟學傢論壇”的微信視頻號上吸引瞭4.3萬人觀看。

　　擴大債務激活經濟代價高

　　在筆者看來，債務，既不是鴉片，也不是甜甜圈。

　　關於債務，經濟學界有兩個基本常識不容辯論：一是債務中性，債務既不是魔鬼，也不是天使；二是杠桿極限，任何主體包括任何國傢的政府都不可能無限借債。

　　經濟學傢在這兩個常識基礎上討論債務才有意義，進而聚焦到兩個具體問題：一是算細賬，即當前中國各級政府的債務狀況，包括債務規模、負債率、利率、即將到期的債務規模、債券融資的投資收益率、財政收入及償付壓力等；二是怎麼做，即作為決策者接下來該如何安排債務及其配套措施，包括增加或削減債務規模、化解地方債務風險、調整優化中央地方財權事權、節省財政支出、提高公共投資收益率和財政支出乘數效應等。

　　凱恩斯主義者通常主張政府在經濟衰退時實施逆周期調節，借助公共信用擴張貨幣和財政增加政府投資，發揮政府投資的乘數效應帶動私人部門投資和消費，最終推動經濟復蘇。不過，政府大規模借債投資容易導致公共資源浪費、邊際收益率下降、政府債務風險、通貨膨脹、資產泡沫、貧富差距擴大等問題。盡管全球主要國傢均大規模借債，但不能簡單對比、盲目效仿，政府借債刺激經濟應當認真算賬、慎之又慎。

　　當前中國經濟陷入“兩難”，經濟重啟困難大，三大部門負債率高，擴張債務的空間小，刺激經濟的風險大。缺乏市場價格剛性約束的各級政府更需要把自己的賬算明白：還能不能繼續借債、借多少債，投資回報率多少，能否覆蓋利息，虧本還是賺錢？企業和傢庭部門負債率高、持續縮表，政府大規模投資如果無法帶動企業和傢庭跟進投資，會不會增加債務風險？如何防范政府債務繼續擴張帶來的通脹風險、資產泡沫風險和債務風險？

　　最近十多年，中國政府債務整體呈現增長快、結構性的特點。2021年末，中國中央政府負債率為20.4%，遠低於美國、日本等主要發達國傢的中央政府負債率；地方政府負債率為26.7%，債務餘額為30萬億元（人民幣，下同），顯性債務不算高。不過，中國政府的債務風險主要集中地方政府城投平臺積累的隱性債務。公開數據顯示，城投債有息債務高達44萬億元，整體規模龐大，償債負擔重，債務滾續頻繁。

　　在中國西南、西北地區，不少融資平臺負債累累，個別已出現嚴重違約、面臨債務重組。以貴州遵義道橋為例。2022年12月30日，貴州遵義國有融資平臺遵義道橋建設（集團）發佈銀行貸款重組公告，對其背負的全部155.94億元銀行貸款統一展期至20年、利率調整為3至4.5厘，且前10年僅付息不還本、後10年分期還本。

　　根據債券中期報告，2022年上半年遵義道橋營業收入隻有6.73億元，歸母淨利潤-2.86億元。賬面資金僅為6.01億元，較上期下降約45%，而且有95%為受限資產，期末現金及現金等價物隻有3000多萬元。而這傢公司的總負債達到458.58億元，除瞭這次展期債務外，遵義道橋還需要償還信用債、非銀行金融機構貸款以及其他債務合計300億元左右。

　　城投債已成為政府債務風險的集中地，債務規模龐大，負債率高，償付集中到期，償付能力不足，投資收益率低，地方財政壓力大，局部債務違約。那麼，重啟經濟還能繼續依靠債務擴張嗎？

　　支持民企力拓科創

　　筆者認為，債務問題不能靠更大的債務泡沫來覆蓋，隻有發展才能根本上解決債務問題。那麼，應該如何制定發展規劃呢？

　　在制度層面：財政體制改革，包括精兵簡政，節約財政，強化財政紀律約束，降低稅率和交易費用；減少低效基建投資，增加公共福利投入；優化央地財權事權，釋放地方活力。在“瓦格納加速期”，政府需要將財政支出方向從公共投資轉向公共福利，將有限政府信用和債務擴張能力用於保障普通傢庭的養老、醫療、住房、生育、教育等公共福利，通過改善傢庭收入促進傢庭消費，進而推動經濟正向增長。

　　此外，調整優化央地財權事權，地方支出責任大，但稅收少、借債能力弱，中央授債的同時還需要授信，一定程度上提高國債比重，降低地方城投債規模，限制高風險地區的公共債務擴張。通過重新匹配地方責權，加大地方自主權，加大地方承擔公共福利開支的能力，釋放地方活力，激勵地方支持民企發展。

　　在市場層面：重啟經濟的本質就是重啟市場，民企是重啟市場的關鍵，支持技術創新才能走出困境。在國民經濟中，民企的作用可以概括為“56789”，即貢獻50%以上的稅收，60%以上的國內生產總值，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。作為中國經濟的主體力量，民企才是經濟重啟的關鍵，技術創新才能解決問題，而不是光靠政府借債投資。

　　近期，微軟投資的ChatGPT橫空出世，為處於技術紅利衰退期的美國市場帶來瞭驚喜。實際上，美國企業持續不斷地技術創新，是美國經濟保持領先的根本動力，也是支撐美國政府大規模借債的核心力量。過去，中國民營企業快速發展、尤其科技類企業迅速做大，我們並沒有特別擔憂債務問題。如果ChatGPT出現在中國，中國民營企業依然保持經營的活力，債務問題不會那麼棘手，大傢對經濟復蘇也更加有信心。

　　因此，政府在增加公共福利支出的同時，需要將有限的債務融資從無效低效的基建投資轉移到更高效的新基建和科技產業；將“投資基建帶動企業投資制造業、傢庭投資房地產”的發展模式轉向“投資新基建、科技產業帶動民企投資高端制造業（技術產業）、傢庭投資金融資產”。

　　中國制造業眼下面臨著外貿需求下降與國際局勢復雜化的沖擊，企業投資意願下降；房地產泡沫風險增大，市場遭遇信用危機，傢庭投資信心低迷；基建投資的乘數效應持續下降。在此背景下，持續增加基建投資，無法帶動民企投資技術產業。與傳統基建不同，新基建是高風險、高度分工、技術密集的產業，其技術主要來源於市場上的民營科技企業。政府投資新基建無需要也無法大包大攬，重點投資基礎科學和建設基礎網絡，進而帶動並鼓勵民企投資高端制造業、科技產業。

　　近些年很多人擔心，平臺企業是不是太大瞭。但如果要發展人工智能、想要技術創新，還是需要繼續支持做大做強平臺企業。平臺企業為人工智能提供算力、數據和資本支持，進而驅動芯片等硬件制造業創新。在技術創新中，政府與民企是一種協同關系。當市場上成長起一批技術卓越的軟件、芯片、通信、新能源等技術強大的企業，所謂“弱水三千隻取一瓢”，政府從龐大密集的技術市場組織資源便可建立強大的新基建。

　　當前，政府對新基建、基礎科學的投資更可能帶動民營技術企業跟進投資。房地產企業負債累累，科技企業負債率普遍偏低、現金流狀況較好，更有能力和意願擴大投資。但是，歸根結底，政府債務高企、經濟重啟困難、福利支出擴大等一系列問題，最終隻能靠民企發展、技術創新來解決。