圖：瑞士信貸前十大股東持股份額
3月19日，在瑞士財政部、瑞士央行和瑞士金融市場監管局（FINMA）的協助下，瑞信和瑞銀達成瞭全股票交易的合並協議，瑞信的股權和其他一級（AT1）資本工具的投資人面臨較大幅度的虧損。雖因政府的快速介入，市場對系統性風險的擔憂有所緩解，但對風險的蔓延仍有憂慮，銀行股債投資風險偏好下行。
筆者認為瑞信的風險暴露既有外部經濟利率環境的原因，也是自身經營不善導致，還有美國中小銀行風險事件鋪墊的恐慌情緒渲染。不同於矽谷銀行，瑞信為全球系統重要性銀行之一，規模更大、資產負債業務與金融市場關聯度更高，市場擔心其風險的發生會影響其他金融機構、沖擊實體經濟。
首先，瑞信的風險暴露使其股債投資人面臨較大虧損，粗略估計達上百億瑞士法郎。股權方面，瑞信前三大普通股股東為沙特國傢銀行、卡塔爾投資局、Olayan Europe，共持股20%。AT1資本工具方面，瑞信AT1資本工具的投資者主要為全球的資產管理機構及銀行業金融機構，AT1資本工具全部減記對其敞口直接帶來虧損，同時本事件造成瞭AT1市場整體波動，預計或對其他銀行AT1投資者產生間接影響。
美國中小銀行短期料續爆煲
其次，其他經營欠佳的銀行或面臨融資壓力。市場擔心是否有其他銀行也面臨類似困境，因此較為關註各傢銀行債券投資未兌現損益情況、資本充足率情況、負債穩定性情況，投資者更為謹慎。上述指標表現存在瑕疵的銀行可能面臨負債成本抬升、融資困難的壓力。
對於中金覆蓋的上市銀行而言，H股匯豐控股、渣打集團近日來股價下跌幅度較大，主要由於其對瑞信存在一定直接敞口，同時歐洲銀行系統整體風險溢價上升導致其估值走低；H股中銀香港、恒生銀行股價也有下跌，主要由於中國香港利率環境與海外關聯度較高，因此市場也對高利率環境下銀行存款流失存在擔憂，但相對匯豐控股和渣打集團表現較好，主要由於其敞口集中在中國香港，對瑞信風險敞口及歐洲銀行業的關聯度相對較低；對其他H股和A股上市的中資銀行而言，其境外敞口較小，利率環境也與歐美市場有明顯差異，預計影響有限。
最後，流動性緊縮可能導致銀行信用成本攀升，因通脹導致的高利率環境可能引發更多風險。從美國商業銀行資產負債表看，2022年四季度以來，美國銀行業存款開始同比負增長，而貸款同比增速雖依舊保持高位，但拐點已經出現。同時，美國四大行貸款不良率與撥備計提正在從2021年以來的歷史低位回升，後續若高利率環境延續，美國銀行業或面臨規模增速放緩、信用成本攀升的問題。筆者預計短期內歐美市場可能仍有抗風險能力較弱的部分中小銀行出現風險，但換一個角度，這也是市場優勝劣汰機制在發揮作用。
雖然筆者認為短期內銀行風險仍會有所傳導，但風險蔓延的速度、擴散的幅度可能不及2008年金融危機時期，主要由於如下原因：
首先，底層資產質量相對較好。2008年金融危機時期，造成金融機構巨額虧損的是資產質量較差的次級按揭貸款。而本次銀行風險事件中，造成銀行虧損的資產並非次級貸款或次級資產，而是利率上行環境下，此前購買的低利率債券發生公允價值損失。目前來看，該類債券資產質量仍然較優。也正是因為資產質量相對較優，在風險處置時、尋找潛在收購方時，難度相對較小。
其次，居民部門杠桿率較低。相比2008年金融危機爆發前，美國當前居民部門杠桿率顯著較低，企業部門略有走高，筆者預計企業和居民的償債能力和抗風險能力仍有一定韌性。歐洲居民部門杠桿率穩定保持在較低的水平，但企業部門杠桿率有所上升。
再次，系統重要性銀行資本充足率較高。2008年金融危機後，國際清算銀行修訂出臺瞭《巴塞爾協議Ⅲ》，對全球系統重要性銀行提出更高的資本要求。2022年三季度末歐元區銀行機構一級資本充足率為15.8%，資本充足率18.1%，明顯高於2007年8.0%和10.2%的水平。
最後，政府部門的快速介入有利於穩定信心。我們看到瑞信發生風險後，瑞士聯邦財政部、瑞士央行和FINMA快速介入，通過定向流動性支持、瑞銀瑞信合並方案設計穩定市場信心，雖然其中AT1資本工具的損失確認、合並方案繞過股東大會的方式引起市場熱議。
展望中長期，筆者預計，在相對以往較高的利率環境下，歐美銀行業可能集中度提升，可存續經營的銀行息差和盈利回報可能走高，但仍需關註資產質量與信用風險。
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