集思廣益/降準早於預期 穩增長加力\中銀證券全球首席經濟學傢 管 濤

　　圖：人民銀行上周五宣佈降準，預計釋放六千億元人民幣長期資金，有助於降低銀行負債成本。

　　中國人民銀行上周五宣佈，於3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。由於今年1至3月1年期中期借貸便利（MLF）淨投放共5590億元（人民幣，下同），加上行長易綱在兩會前曾表示“目前貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的”，市場對短期內降準的預期有所下降。那麼，為什麼會有這次超預期降準呢？

　　今年是二十大開局之年，去年底中央經濟工作會議和今年兩會政府工作報告均指出，突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，要堅持穩字當頭、穩中求進，保持政策連續性、穩定性、針對性，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力。李強總理在今年兩會後首次記者會上表示，要打好這麼幾套組合拳：一是宏觀政策的組合拳，二是擴大需求的組合拳，三是改革創新的組合拳，四是防范化解風險的組合拳。

　　今年經濟開局較好，年初疫情防控較快平穩轉段為經濟回升提供良好基礎。而金融數據和制造業采購經理指數（PMI）也預示經濟復蘇形勢較好。今年首兩個月，金融機構新增人民幣貸款按年多增1.5萬億元；2月社會融資存量按年增9.9%，較1月多0.5個百分點；制造業PMI回升至52.6，創2012年5月以來新高。

　　稍後公佈的數據也確認經濟企穩回升。1至2月份，規模以上工業增加值按年增長2.4%，較去年12月加快1.1個百分點；服務業生產指數按年上升5.5%，而去年12月則下降0.8%，表明工業生產保持穩定，服務業顯著改善。同期，社會消費品零售總額按年增長3.5%，兩年平均增速5.1%，受疫情影響較大的餐飲收入增長9.2%；投資按年增長5.5%，比去年全年增速加快0.4個百分點，表明消費市場活力回升，投資依然是擴內需的重要抓手，尤其是大項目投資和基建投資帶動作用明顯。

　　但是，經濟回升基礎尚不牢固。內有房地產回升韌性有待觀察，穩就業工作壓力依然存在；外有主要央行緊縮可能引發的尾部風險。雖然今年首兩個月海外主要經濟數據展現出超預期的韌性，但是貨幣緊縮作用尚未全部釋放，整體放緩趨勢可能未停止。這也可以從中國的出口數據中發現端倪，1至2月份，以美元計價，中國出口按年下降6.8%，而去年12月則增長7%，主要受對發達國傢出口拖累。矽谷銀行倒閉後，高盛把今年美國經濟增長預測值下調0.3個百分點至1.2%。

　　鞏固經濟復蘇基礎 提振信心

　　受內外部因素影響，今年首兩個月中國制造業投資按年增長8.1%，較上年全年回落1個百分點；民間投資增長0.8%，較上年全年回落0.1個百分點；城鎮調查失業率5.55%，較去年12月上升0.05個百分點。

　　今年5%左右的經濟增速目標是綜合考慮後的底線目標，最終結果當然是高質量增速愈快愈好。為瞭對沖內外部不確定性和保證全年實現更好的經濟工作成果，更具靈活性的貨幣政策適當提前發力，有助鞏固當前經濟復蘇基礎，進一步提振市場信心。

 早前公佈的通脹數據一度讓市場再次響起降準減息的呼聲。雖然中國經濟取得開門紅，但是低通脹折射的現實是總需求可能依然不足。2月份，居民消費價格指數（CPI）按年增長1%，核心CPI增長0.6%；工業生產者出廠價格指數（PPI）跌幅擴大至1.4%，連續5個月處於負區間。特別是市場擔心的服務通脹，1月份跳升到1%之後，2月份又回落到0.6%，首兩個月累計增長0.8%，與去年全年基本持平。

　　過去兩年，外需為中國經濟復蘇提供較大助力。由於外需承壓，即便內需復蘇，整體可能仍是供過於求。2月份，中國制造業PMI的生產指數大幅反彈6.9個百分點至56.7，幅度遠高於同期新訂單指數，重現供給恢復快於需求的發展勢頭。中國內需復蘇尚未達到潛在水平上方，產出缺口依然為負，通脹壓力明顯低於發達國傢。

　　穩物價可能更多指的是穩定國內大宗商品價格。穩物價提出的宏觀背景是2021至2022年，全球大宗商品價格在發達國傢過度刺激和地緣政治風險頻發等作用下飆升。當前，發達國傢通脹形勢依然有韌性，未來走勢高度不確定，既要考慮經濟衰退風險，也要考慮貨幣政策轉向的溢出效應。中國的石油、煤炭、銅和鐵礦石等原材料高度依賴進口，輸入型通脹監控不能松懈。不過，中國糧食能夠自給自足，食品價格波動可控。

　　穩物價需妥善應對預期的自我實現。發達國傢事後“滅火”的方式不可取，但是通脹低位就警示通脹風險也可能造成預期混亂和金融條件不必要緊縮。此外，中國通脹驅動模式可能已轉變，誰也猜不準未來通脹能達到何種水平。過去，中國依賴房地產驅動需求過熱引發高通脹，傳導途徑為“貨幣寬松——狹義貨幣（M1）顯著活化——樓價預期上漲——居民和企業貸款大幅多增——物價上升”。當前，中間傳導面臨兩大不確定性：一是樓價預期未見好轉，2022年第四季度人行儲戶調查顯示的樓價預期依然有所下滑，今年2月份70個大中城市新建商品和二手房的樓價跌幅較1月小幅收窄，企穩並不代表“樓價長效”機制被打破，畢竟階段性房貸利率下降政策有漲價後即暫停的限制；二是居民資產負債表尚處於修復階段，主動加杠桿的意願有待觀察，2月份M1餘額按年增長5.8%，增速較1月下滑0.9個百分點，與歷次大通脹的高增速相去甚遠。

　　人民幣匯率是內外平衡的自動穩定器，雙向波動增強貨幣政策的獨立性。但沒有央行能夠完全獨立於美聯儲，貨幣政策調整仍需承受匯率波動。雖然2022年中國貿易順差持續擴大，但是資產價格屬性主導瞭人民幣匯率全年走勢。由於穩增長壓力上升和低通脹，中國貨幣政策逆勢寬松，中美利差大幅收窄，人民幣匯率明顯承壓。隨著美聯儲緊縮尾部風險逐漸暴露，市場對美聯儲堅定反通脹的預期已經開始動搖，連帶著對歐央行、日央行和澳聯儲的緊縮預期也在下降。3月8日，加拿大央行率先宣佈暫停加息。如此下去，匯率更難以成為中國貨幣政策的掣肘。

　　海外銀行業風波應該不是本次降準的直接推動因素。自1998年金融改革以後，中國銀行業經營能力明顯改善，風險監管不斷加強。今年3月9日至13日，矽谷銀行破產導致海外銀行業哀鴻一片，道瓊斯金融服務指數下跌10.6%，歐洲和日本銀行板塊大跌。同期，中國證券市場上，中信銀行指數和非銀金融指數僅分別下跌1.7%和1.3%，與海外形成鮮明對比。矽谷銀行破產背後的原因之一是美聯儲激進加息致資產端持有到期資產大幅縮水和負債端成本上升。這與中國當前貨幣政策明顯不符。

　　釋放資金 降低銀行負債成本

　　當前，中國銀行體系都在穩增長和寬信用。壓降實體融資成本和金融讓利已經明顯降低銀行的淨息差，2022年第四季度較2019年底下降39個基點，處於歷史低點。雖然廣義貨幣流動性充足和廣義貨幣（M2）按年高增，但是由於同業存單利率和DR007（銀行間7天質押式回購利率）明顯上升，部分中小銀行的淨息差可能下降更多，經營壓力更大。正值月末資金緊張時刻來臨，本次降準約釋放6000億元長期資金，有助於降低銀行負債成本，提高銀行積極性。

　　綜上所述，此次降準是穩增長政策靠前發力、適時加力，進一步鞏固經濟復蘇的良好勢頭。其實，兩會前後，市場一直有關於中國降準減息的討論。降準雖然有些出乎市場預料，但也在情理之中，隻不過當日資本市場竟沒有任何先知先覺的反應。當然，我們也要汲取最近歐美銀行業動蕩的教訓，因為規律隻會遲到、不會缺席。堅持實施穩健的貨幣政策，要避免“大收大放”，以及由此引起的資金和資產價格的大起大落。