經濟把脈/經濟反彈支撐人幣企穩\中信証券固定收益首席研究員 明 明

　　圖：從中長期視角看，美匯或有所走弱，而中國經濟觸底回升，支撐人民幣匯率企穩甚至重回升值通道。

　　隨著中國利率市場化進程及資本市場開放程度的推進，中美利差與人民幣之間的相關性有所增強。在此背景下，降息對於人民幣匯率的影響或是雙向的。短期內，中美利差倒掛程度加深或導致債市面臨一定的外資流出壓力，並導致人民幣市場需求偏弱。中長期視角下，經濟基本面觸底回升將支撐人民幣匯率企穩。

　　美元指數於4月中旬後持續走強，6月以來雖有回落但仍處高位，對人民幣匯率形成被動貶值壓力。具體來看，美國經濟相對韌性、通脹粘性略超預期，以及美聯儲官員偏鷹派發言，共同導致市場降息預期回調，並驅動美元指數在4月中旬至5月底的反彈。進入6月，隨著美國債務問題的靴子落地，美元指數的交易邏輯重新切換至貨幣政策和經濟基本面，整體保持在102附近震蕩。一方面，美聯儲6月議息會議維持利率水平不變，但點陣圖顯示加息終點水平提升至5.5%-5.75%，表明美聯儲官員認為年內還有兩次25個基點的加息，市場對於美聯儲後續貨幣政策的變化仍在博弈中。另一方面，6月歐美制造業PMI（采購經理人指數）的初值數據均不及市場預期，顯示出歐美經濟的下行壓力進一步凸顯，其中歐元區經濟承壓更為明顯，或在一定程度支撐美元指數。

　　中美利差逐步擴大

　　中國經濟修復路徑較為坎坷，是人民幣近期偏弱運行的主要內部原因。4-5月中國制造業PMI持續走弱，連續兩個月在榮枯線以下位置運行，顯示出需求不足仍是核心制約。同時，非制造業的復蘇斜率也出現瞭放緩跡象，5月的建築業商務活動指數和服務業商務活動指數均較4月讀數出現不同程度的下降。從5月的數據來看，雖然生產端較4月有小幅改善，但需求不足的狀況仍未得到實質性改善。商品零售表現依然偏弱、投資端地產和制造業投資增速均有不同程度的下行、外需承壓導致出口同比超預期轉負、信貸延續乏力等經濟基本面復蘇不及預期的表現，使得其對人民幣匯率的支撐有所走弱。

　　根據利率平價理論，中美利差波動或對人民幣匯率產生影響。盡管理論假設較為嚴苛，但從實際情況來看，隨著中國利率市場化進程及資本市場開放程度的推進，中美利差與人民幣之間的相關性有所增強。利率平價理論從利率和資本流動的角度出發，解釋瞭兩國利率與匯率之間的關系，具體又可根據是否在遠期外匯市場進行操作細分為拋補的利率平價理論（以下簡稱CIRP）和無拋補的利率平價理論（以下簡稱UIRP）。其中，CIRP的結論為遠期匯率與即期匯率的偏差等於兩國利率水平變動；UIRP的結論則是市場預期的匯率變動等於兩國利率水平變動。

　　利率平價理論的前提條件是“均衡的市場利率加貨幣的完全可兌換”。盡管當前時點，中國仍未形成完整的市場化利率體系，資本項目可兌換程度也尚需提升。但從趨勢上看，包括LPR（貸款基礎利率）改革、優化存款利率自律上限形成方式、取消QFII/RQFII（合格境外機構投資者／人民幣合格境外機構投資者）投資額度等，都表明中國的利率市場化進程及資本市場開放程度的持續推進，中美1年期國債利差和10年期國債利差與人民幣匯率之間的相關性有所增強。

　　中美10年期國債利差倒掛程度加深，或對外資持債節奏造成擾動，引發債市資金的部分流出。在中美貨幣政策顯著分化的背景下，中美10年期國債利差倒掛程度再度突破100點子。基於匯率國際收支分析框架，中美利差或主要影響證券投資賬戶，外資在中國的證券投資以債券為主。

　　短期來看，由於交易經濟基本面承壓和降息預期等邏輯，5月外資持債重回增持狀態，淨增持人民幣債券資產約194.3億元。但考慮到外資持債以國債和政金債為主，其交易行為對於中美10年期國債利差的敏感度更高，隨著國內本輪降息後中美10年期國債利差倒掛程度的加深，預計外資持債節奏再臨擾動，配置型外資的流出壓力尚存。

　　更重要的是，境內人民幣存款與美元存款息差較高、境外美國貨幣市場基金保持高息，或在一定程度上導致企業或個人更傾向持有美元，造成人民幣實際需求不足。具體來看：

　　國內方面，6月以來，包括六大行及部分全國性股份行均下調人民幣存款利率，使得人民幣存款對於儲戶的吸引力有所減弱。相比之下，根據人行公佈的數據顯示，2022年以來境內的1年期大額美元存款利率呈現持續走高的趨勢，截至今年3月錄得5.67%。此外，根據中國證券報6月7日的報道：“本周起，多傢銀行已下調美元定期存款利率，1年期、2年期產品最高利率4.3%封頂，部分銀行已降至2.1%。”整體來看，盡管境內的人民幣存款利率和美元存款利率都出現不同程度下調，但二者的息差仍較大，境內美元存款利率仍具有較強吸引力。　　　　

　　海外方面，“美國存款利率-12個月期存單”的利率持續走高，2023年6月最新讀數為1.59%。相比之下，美國貨幣市場基金的收益率具備更強的吸引力，截至2023年4月，主要機構的資產加權7天淨收益率年化值高達4.89%，這在一定程度上或導致企業和個人直接使用境外美元存款進行投資。在貨幣市場基金保持高息的背景下，美國貨幣市場基金規模快速擴張。數據顯示，截至2023年6月21日，美國貨幣市場基金淨資產總額達5.43萬億美元，較年初2月8日讀數增長13.1%。

　　期待更多利好政策

　　綜上來看，一是境內人民幣和美元定期存款息差較大，二是海外美國貨幣市場基金保持高息，兩大因素在一定程度上使得部分主體在境外和境內傾向於持有美元，造成人民幣實際需求不足。近期中國銀行代客結售匯數據能一定程度上印證這一觀點，自2022年10月以來，銀行代客結售匯順差便持續處於歷史低位，顯示出外匯市場中人民幣的實際需求較弱。

　　降息操作後，助力穩增長目標實現的政策“組合拳”仍然可期，政策助力下經濟基本面有望逐步觸底回升，從經濟基本面維度對人民幣匯率構成支撐。筆者曾撰文指出，疫情以來人行進行的四次降息操作並非是孤立的，降息操作後往往會緊接著一套宏觀政策組合拳。在穩增長政策的助力之下，預計國內經濟基本面有望逐步觸底回升。反映在匯率的國際收支分析框架中，基本面的實際修復以及市場對於經濟未來預期的轉暖或吸引直接投資賬戶和證券投資賬戶的資本流入，進而對人民幣匯率形成支撐。

　　在此背景下，考慮到：1）中美貨幣政策分化使得中美利差倒掛程度加深或導致債券市場面臨一定的外資流出壓力；2）境內人民幣和美元存款息差較大，以及美國貨幣市場基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內傾向於持有美元，導致人民幣實際需求偏弱；3）6月歐美制造業PMI初值數據均不及市場預期，海外發達經濟體基本面承壓，但美國經濟相較於歐元區具備一定韌性，或對美元指數形成支撐等因素，預計人民幣匯率在短期內或仍偏弱運行。

　　因此，在中長期視角下，美元指數或隨著美國經濟逐步承壓，以及美聯儲緊縮預期的放緩而有所走弱。同時，國內降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，並帶動經濟基本面觸底回升，進而支撐人民幣匯率企穩甚至重回升值通道。