圖：今年首五個月，中國廣義貨幣M2總量新增15.62萬億元人民幣。
通常來說，如果貨幣大量發行，應該伴隨著經濟增長或通脹上升。但當前中國市場出現瞭這樣一種反常現象：M2（廣義貨幣供應）按年高增，而通脹則持續低迷。5月份，廣義貨幣M2按年增長11.6%，處於近幾年高位；消費物價指數（CPI）和生產物價指數（PPI）按年分別為升0.2%和跌4.6%，均處於近幾年低位。
為什麼會出現上述反常現象？這可以拆分成兩個問題：首先，M2為何高增，錢從哪來？其次，通脹數據為何低迷，錢去哪瞭？
M2高增，錢從哪來？
廣義貨幣M2的主體是居民和企事業單位持有的現金和銀行存款，此外還包括非銀行業金融機構的銀行存款等其他存款。要想知道M2的來源，隻需分析人民銀行每月公佈的《存款性公司概覽》即可，若想更細致一些，還有《貨幣當局資產負債表》、《其他存款性公司資產負債表》、《存款類金融機構人民幣信貸收支表》等。
2021年8月以來，M2按年增長從8.2%的低位快速向上突破，一度觸及12.9%的高位，主要受到瞭四股力量的驅動，分別是：財政發力、銀行讓利、金融加杠桿、理財資金回流銀行存款。2021年8月至2022年7月，這四股力量幾乎可以解釋M2按年增速的全部增幅。在此之後，雖然這四股力量有所減弱，但依然能夠解釋M2增幅的絕大部分；剩下的部分則與居民和企業貸款回暖、銀行債券發行規模回落等因素有關。
（一）財政發力
一般來說，財政資金“取之於民，用之於民”，在一段時間內，對貨幣總量會造成時點上的擾動，但不會有淨影響。真正會導致貨幣增加的力量，來自於政府自掏腰包“請客吃飯”。一方面，中央和地方政府能夠發行國債和地方政府債籌集資金，用於減稅降費、基建投資、補貼消費、改善民生等領域，當銀行購買瞭這些政府債券，便會經由財政支出而投放相應數量的貨幣。另一方面，政府是人行和國有商業銀行的股東，當銀行上繳利潤後，也會通過財政支出向社會投放貨幣。
2021年下半年至2022年上半年，為應對顯著增大的經濟下行壓力，政府債券發行速度明顯加快。2022年3月，《政府工作報告》要求特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤，以補充政府財力。2022年，人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤1.13萬億元（人民幣，下同），主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業、保民生。
（二）銀行讓利
商業銀行是營利性組織，當銀行盈利增加，未分紅的那部分資金將積存於銀行內部、退出社會流通，也就是回籠貨幣，從而減少M2。相應地，若銀行將本屬於自己的一部分利潤拿出來，為居民和企業減輕債務負擔，就會投放貨幣，從而增加M2。
2020年疫情爆發以來，監管部門引導金融機構加大對實體經濟的支持力度，降低居民和企業的債務負擔，促進經濟平穩快速恢復。商業銀行淨息差從2019年底的2.2%，一路下滑至2023年第一季度的1.74%；2021年下半年以來，商業銀行的淨利潤、實收資本和其他負債按年增速也顯著下滑。
（三）金融加杠桿
在貨幣寬松、債券牛市的背景下，券商自營、基金等非銀行業金融機構存在加杠桿投機的沖動，他們通過同業拆借、債券回購等方式向銀行借入資金，形成非銀存款，從而增加M2。
2022年第四季度，曾出現過短暫的金融去杠桿。當時債券市場大幅調整，導致理財產品淨值回落甚至破淨，繼而引發理財產品贖回潮，這又進一步加劇瞭債市壓力，最終形成負向循環。非銀金融機構不得不降杠桿，債券回購和同業拆借按年大幅下降。隨著債市和理財市場企穩，2023年非銀金融機構重新加杠桿。
（四）理財資金回流銀行存款
有些理財產品的資金在銀行表外，因而不被納入M2統計，當居民和企業贖回這部分理財產品，將資金轉為銀行存款，會增加M2的數值。
隨著理財產品打破剛兌，以及理財收益率與存款利率的利差趨於收窄，居民和企業的理財資金逐漸回流至銀行存款。2022年，銀行理財產品資金餘額減少瞭1.35萬億元。此外，據人行披露，2023年第一季度末，資管產品直接匯總的資產合計94.7萬億元，較年初減少1.6萬億元。
通脹低迷，錢去哪瞭？
（一）今年新增的貨幣最終都流向瞭哪裡？
貨幣被創造出來之後，不會無緣無故地憑空消失，必定然是停留在經濟體系中的某個角落。
我們可以根據前面提到人民銀行公佈的各項報表，定位到每個月底，這些貨幣所處的位置。
今年1至5月，M2總量新增15.62萬億元。截至5月底，其中的100億元成為瞭流通中現金，9.26萬億元成為瞭居民存款，3500億和4.17萬億元分別成為瞭企事業單位的活期存款和定期存款，還有1.83萬億元成為瞭包括非銀存款在內的其他存款。
（二）貨幣流通速度才是關鍵因素
即使我們知道瞭M2按年高增的來源，以及新增貨幣的去向，似乎仍無法解釋為何當前經濟和通脹持續低迷。或許，問題的關鍵並不在於貨幣總量上。
生命在於運動，貨幣在於流通。貨幣隻有參與到經濟活動之中，才會對經濟增長或通脹產生影響，否則便隻能承擔財富儲藏的職能，僅僅是銀行賬戶上的一個數字而已。導致當前經濟和通脹低迷的真正原因，其實是貨幣流通速度的下降。貨幣流通速度是指一段時間之內，單位貨幣的交易次數。
我們先看一個簡單的例子。假設整個經濟中隻有100元，剛開始由A持有。考慮下面兩種情景。
情景一：A向B購買瞭100元的蘋果，B向C購買瞭100元的草莓，然後C把這100元存起來。結果是A和B的消費各增加100元，B和C的收入各增加100元，GDP合計增加200元。
情景二：A向B購買100元的蘋果，然後B直接把這100元存瞭起來。結果是A的消費增加100元，B的收入增加100元，GDP增加100元。
在上述兩個情景中，貨幣總量一直是100元，但是為什麼情景二中的GDP卻出現下降？因為情景二中B把賺到的錢直接存瞭起來，而不是像情景一中那樣拿去消費，並導致C失去瞭收入。兩種情境中，貨幣流通次數分別是兩次和一次，而這導致瞭同樣是100元的貨幣總量，GDP卻分別增加200元和100元。
當前中國經濟面臨同樣的問題，居民的消費、購房以及企業的投資意願低迷，盡管貨幣總量增加，但貨幣更傾向於被儲存起來，而不是被用於交易流通，於是貨幣流通速度下降，最終導致經濟和通脹的低迷。
因此，除瞭通過寬松的貨幣政策和積極的財政政策向經濟註入更多貨幣以外，更重要的是提振居民和企業的信心與消費投資意願，讓貨幣都流通起來，貨幣流通速度加快瞭，經濟也就起來瞭，就業、收入以及民眾的幸福感也都會隨之上升。
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