圖：美聯儲選擇暫停加息，並且引導市場相信未來仍會加息，是希望緩解金融緊縮壓力，可是也隻為權宜之計。
2023年6月美聯儲議息會議如期暫停加息，但經濟預測暗示年內或仍有兩次加息，此前市場主流預期認為年內僅加息一次。美聯儲主席鮑威爾講話態度模糊，關於繼續加息的討論不多，隻強調今年不應該降息。筆者目前仍傾向於認為，美聯儲會在7月完成最後一次加息、年內不降息。
議息會議宣佈暫停加息，即維持聯邦基金利率在5厘至5.25厘目標區間，符合5月會議後的市場主流預期。同時，美聯儲維持其他政策利率：（1）將存款準備金利率維持在5.15厘；（2）將隔夜回購利率維持在5.25厘；（3）將隔夜逆回購利率維持在5.05厘；（4）將一級信貸利率維持在5.25厘。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和抵押支持債券（MBS）。
經濟和政策描述部分，6月聲明幾乎沒有變化，僅在宣佈維持利率不變後，補充解釋瞭此舉的目的是“使委員會能夠評估更多信息及其對貨幣政策的影響”。
年內降息機會微
鮑威爾在聲明發佈半小時後，發表講話並接受采訪，市場情緒有所緩和：10年美債收益率由3.85厘回落至3.8厘附近；美股三大股指集體轉漲，納指、標普500和道指當日分別收漲0.78%、0.39%和0.08%；美匯指數由103.3回落至103附近；黃金價格重回每盎司1940美元上方。
鮑威爾講話內容具體來看：
（1）關於暫停加息。多數記者就本次會議暫停加息提問，尤其考慮到經濟預測暗示“應該”再加息50基點（BP），美聯儲為何不直接選擇繼續加息？鮑威爾曾兩次提到美聯儲加息決策的“三維度”框架：“速度”、“高度”及“時長”。其認為，去年加息的“速度”更為重要，因此美聯儲選擇大幅、快速加息；但隨著利率水平靠近需要達到的終點，美聯儲選擇放慢加息節奏，但仍認為更高的利率水平可能是合適的，暗示目前加息“速度”的重要性已讓位於“高度”。
（2）關於未來加息。雖然沒有記者直接詢問7月會否加息，但鮑威爾在回答其他問題時，就7月以及未來的加息決策表態比外界預期的更為模糊。首先，其在提到6月暫停加息時，糾正使用“跳過”（skip）這一表述，旨在傳達美聯儲尚未就7月會議作出決策，不承諾一定會加息。其次，其在討論點陣圖的時候也強調，點陣圖僅代表委員在當下的預期，並不應視為對未來加息的決策。惟鮑威爾認為，盡管緊縮過度和緊縮不足的風險趨於平衡，但當前緊縮不足（通脹上行）風險可能仍然更高，暗示未來繼續加息是合適的。
（3）關於降息。有記者問道，經濟預測顯示明年通脹仍高，但利率水平為何會下降。鮑威爾解釋稱，隨著通脹下降，實際利率水平（政策利率-通脹率）會自然上升；其認為隻要維持實際利率水平，就可以幫助通脹回落，繼而政策利率可以相應調降。但他也強調，在今年通脹回落有限的背景下，不認為應該降息。
（4）關於經濟、就業與通脹。通脹方面，不少記者擔憂住房服務通脹黏性。鮑威爾也承認，過去半年住房通脹沒有出現明顯的回落進展，但也沒有加速上漲。此外，也有記者關心工資上漲會阻礙通脹回落。鮑威爾稱，“希望”看到工資增長水平逐漸回落（而不是斷崖式回落）。就業方面，鮑威爾的表態比較積極，認為就業市場供需趨於平衡。
此外，有兩位記者分別詢問瞭少數群體就業降溫和部分行業罷工的問題，這可能是美國就業市場正在降溫的一些微觀信號。經濟方面，有記者問“軟著陸”的前景是否發生改變。鮑威爾的回答略顯猶豫，其一方面強調仍然存在軟著陸的路徑，但另一方面更借此機會重申瞭美聯儲對於回答2%通脹的決心和承諾，暗示“遏制通脹”的重要性仍然高於“呵護經濟”。
（5）關於信貸緊縮。鮑威爾稱，目前評估信貸緊縮的影響仍然過早；如果美聯儲看到瞭這一影響，才會進一步考慮（調整貨幣政策）。
（6）關於金融風險。有記者專門詢問瞭商業地產和非銀行金融機構的風險。鮑威爾一方面承認美聯儲正在關註這些風險，也強調瞭美聯儲具有維護金融穩定的職責，但另一方面，也沒有承認金融風險對目前的貨幣政策有很大影響。
（7）關於國債市場和財政可持續性。鮑威爾稱，美聯儲會關註國債流動性及市場影響；但財政可持續性不是其職責。當被問道美聯儲會不會為財政融資，鮑威爾堅決稱“絕無可能”。
延長緊縮周期效果
當前美國宏觀環境頗為復雜，經濟仍有韌性，但趨勢降溫的信號增多，且金融風險冒頭。在此背景下，本次會議美聯儲選擇暫停加息，並且引導市場相信未來仍會加息，既可以緩解金融緊縮壓力，也不至於令金融條件過快放松，此乃權宜之計。往後看，在鮑威爾講話中提到的“三維度框架”中，筆者認為“時長”甚至比“高度”更重要，而適當放緩速度並為未來的加息留出空間，能夠起到延長緊縮周期的效果。
雖然本次點陣圖顯示，多數官員預計未來至少還有兩次加息，但鮑威爾講話對未來加息的語氣偏弱，再綜合考慮美國經濟、就業和通脹降溫的趨勢基本確立，筆者目前仍傾向於認為，美聯儲在7月會完成最後一次加息，此後在不發生重大金融風險的前提下盡量不降息，維持“充分限制性”利率水平較長時間，直到美國經濟衰退兌現，通脹得以確定性回落。
但也需註意，7月重啟加息並非“板上釘釘”。正如鮑威爾講話時強調，7月會議還沒有決定，不應把本次暫停加息稱為“跳過”加息。筆者認為以下可能條件的觸發，將會降低7月重啟加息的幾率：
（1）美國6月通脹數據大幅回落。7月會議前公佈的6月通脹數據可能顯得積極，基數效應下，6月消費物價指數（CPI）的通脹率可能進一步回落近1個百分點至3.2%左右（假設環比增長0.3%）。6月以來（截至13日）國際能源價格維持小幅下行走勢，這也限制瞭6月通脹超預期走高的可能。
（2）美國6月失業率進一步上行。美國5月失業率升至3.7%，假如進一步上升，即可能突破2022年2月以來新高，並進一步接近4%左右的“自然失業率”，降低繼續加息的必要性。
（3）美國銀行業發生新的暴雷及合並事件。美國財政部長耶倫在6月7日發言對美國銀行業的看法偏謹慎，對於再次發生銀行合並“不會感到意外”。截至6月7日當周，美聯儲銀行定期融資計劃（BTFP）使用規模突破1000億美元，連續五周上漲，也暗示銀行業流動性壓力猶存。
（4）美股出現較大調整。當前美股的積極表現與美國經濟前景略顯矛盾。隨著美債利率修復至銀行危機前水平，截至6月13日，標普500指數風險溢價水平進一步刷新2009年以來新低，暗示美股“過熱”。
而無論7月是否加息，美聯儲仍可能保留9月再加息的選項。由於“供給驅動型”通脹的改善空間有限，疊加基數原因，展望下半年，美國通脹數據改善的幅度或更小，且通脹回落更需要以經濟降溫為前提。本次點陣圖暗示，7月和9月連續加息兩次，對多數聯儲官員而言也不會太過意外；如果因為平衡短期金融風險而在7月繼續暫停加息，那麼9月可能需要重啟加息以彌補所需的利率“高度”。
此外，一旦市場確信美聯儲已經中止加息，註意力就可能立即轉為何時降息，致使金融市場條件快速轉鬆，威脅美聯儲遏制通脹的效果。因此，筆者認為，美聯儲可能會有意令最後一次加息“懸而未決”，起到延長緊縮周期的效果。
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