圖：美聯儲本月繼續減息四分之一厘，符合市場預期。
美聯儲12月繼續減息0.25厘，符合市場預期。但議息會議的最新預測中，上修瞭2025年增長、就業前景，以及通脹預期，同期下修瞭減息空間。筆者預計，2025年美聯儲可能仍有兩至三次的減息空間。
有關經濟描述的部分，12月會議聲明較11月沒有任何改動，繼續強調年初以來勞動力市場狀況整體放松，通脹回落取得進展但仍然偏高。政策方面，唯一的改動是，在提及未來“進一步調整聯邦基金利率目標區間”時，新增瞭“程度和時機”，更加強調瞭美聯儲決策從“是否減息”轉變為“何時減息”，為後續暫停減息做鋪墊。會議聲明最後還顯示，克利夫蘭聯儲主席哈馬克反對減息。
美聯儲12月發佈的經濟預測，相較9月的主要變化包括：
1）經濟增長：將2024年經濟增長預測由2%上修至2.5%，將2025年的經濟增長預測從2%小幅上修至2.1%，並維持長期經濟增長率為1.8%。
2）就業：將2024年底失業率預測由4.4%下修至4.2%，將2025年失業率預測由4.4%下修至4.3%，維持長期失業率預測為4.2%。
3）通脹：將2024年PCE和核心PCE通脹率分別上修0.1和0.2個百分點至2.4%和2.8%；將2025年PCE和核心PCE通脹率分別上修0.4和0.3個百分點，均上修至2.5%。
4）利率：將2025年政策利率預測中值由3.4厘上修至3.9厘，將2026年政策利率預測中值由2.9厘上修至3.4厘，將長期政策利率繼續上修0.1厘至3厘。
5）點陣圖：在19位官員之中，有4位官員預計2024年末合理的政策利率是4.5至4.75厘，而不是當前的4.25至4.5厘區間，暗示除瞭哈馬克外，有其他3位官員雖然贊成減息但內心可能並不認同。2025年，有10位官員預計年末政策利率在3.75至4厘區間，3位預計在此基礎上少減息一次，3位預計多減息一次，1位預計不減息，其餘2位預計多減息2至3次。
特朗普影響待評估
稍後召開的記者會上沒有過多關註本月的減息決策，而更多聚焦2025年減息的前景。具體來看：
1）關於本次減息。美聯儲主席鮑威爾在第一個提問後便解釋瞭本次減息的原因。他認為，本次減息主要考慮到就業和通脹雙向風險的平衡，特別強調就業市場比疫情前水平更“冷”且目前仍在緩慢減息，通脹方面年初以來仍有進展。之後有記者關心就業市場降溫的風險，鮑威爾也借機強調，美聯儲密切關註就業市場降溫風險，而這也是本次減息的部分原因。有記者問為何這次沒有用“校準”（recalibration）一詞？鮑威爾強調，從現在開始，需要更加謹慎行動，兩至三個月的數據好壞不重要，需要看更長期的線索。
2）關於2025年減息。鮑威爾認為，通脹較此前預計的更高，且通脹預期也更高，不過仍然在可控的路徑上（still on track）；目前4.3厘的政策利率仍是“有意義的”限制性水平，但是隨著接近中性利率，美聯儲需要更加謹慎。有不少記者問，可能觸發減息的條件？鮑威爾稱，核心通脹的下降，或者就業市場的降溫，都可能是未來減息的原因。有記者問能否理解為美聯儲即將暫停一段時間的減息？鮑威爾並沒有贊成這一觀點，其強調美聯儲不對未來的會議做決策。有記者問能否完全排除2025年加息？鮑威爾稱，盡管任何事情都不能完全排除，但其認為不太可能，因為目前的利率仍是限制性的。
3）關於中性利率。鮑威爾強調，美聯儲經濟預測中的“長期政策利率”上修至3厘，但這是一個長期中性利率的水平，並不是目前（中性利率）的情況；在短期，可能有其他因素影響中性利率。這也是為什麼美聯儲從現在開始需要更加謹慎。
4）關於特朗普政策的影響。鮑威爾稱美聯儲正在嘗試理解關稅對通脹的影響，但現在仍處於一個早期階段，需要更多時間。
5）關於通脹。有記者問，美聯儲是否仍有信心通脹能夠向目標回落？鮑威爾稱，他對過去通脹回落的進展及背後的原因是有信心的，並且詳細提及瞭住房、商品、金融服務、保險等相關價格的走勢，認為整體而言通脹是保持在合理路徑的。此外，其提到目前民眾的感官主要是高價格（high price）而不是高通脹（high inflation），美聯儲能做的是盡量回到2%通脹，隨著時間推移，民眾能有更高的實際工資（增長）。有記者問美聯儲能否允許通脹長期在2.5%水平？鮑威爾明確否認，強調會堅持2%目標，且有信心實現，隻是可能需要更長的時間。
6）關於就業。鮑威爾強調，就業市場比2019年情況更弱一些，且可能仍處於緩慢降溫中，但這一降溫是一個十分漸進的過程。他還強調，美聯儲不需要、也不認為就業市場會進一步降溫。
7）關於經濟。有不少問題關註經濟下行風險，鮑威爾整體看淡經濟下行風險，認為美國經濟已經避免瞭衰退，且美國經濟相比其他國傢而言更加強勁，並預計2025年美國經濟仍然能保持韌性。
8）其他。有記者詢問有關建立比特幣戰略儲備的情況。鮑威爾稱，不尋求相關法律的變動。
下季度或暫停減息
本次議息會議傳遞的核心信息是，美聯儲從現在開始，將在減息決策上比之前更加謹慎。首先，12月減息已經頗有爭議，無論是哈馬克明確投票反對，還是4名官員在點陣圖中暗示不支持減息，都顯示出這一點。但由於本次會議前市場已經充分預計瞭本次減息，美聯儲可能不想制造一場“鷹派意外”，所以選擇“鷹派減息”。其次，美聯儲最新經濟預測，上修瞭2025年增長和就業前景，更明顯上修瞭通脹前景，在此背景下，自然需要下修減息的空間。再次，美聯儲繼續上修瞭長期政策利率至3厘。而且鮑威爾講話時還強調，短期來看“中性利率”有可能還會更高。目前長期政策利率的最高預測是3.9厘，而政策利率是4.3厘，美聯儲需要避免減息過快、過早地退出“限制性利率”。
不過，筆者認為，2025年美聯儲可能仍有兩至三次的減息空間。
1）隨著美國經濟溫和降溫，所謂的短期“中性利率”存在回落空間。我們預計合理的中長期中性利率仍在3厘左右。那麼，假設美聯儲2025年減息0.75厘，聯邦基金利率仍將保持在3.5厘以上，屬於“溫和限制性”水平。根據泰勒規則，即便考慮美國通脹偏高，3.5厘以上的利率水平也是合適的。
2）2025年美國通脹的基準情形是保持相對穩定，而不是明顯反彈。尤其是據美聯儲最新預測，2025年核心PCE通脹仍有下行空間，可能主因需求降溫的驅動。盡管特朗普的減稅政策和關稅政策，可能增大通脹上行風險，但政策落地及對終端物價的傳導或存在時滯，通脹上行更多是“風險”而不是基準情形。
3）美國就業市場韌性不及GDP增長，整體已處於略弱於2019年疫情前狀態。2024年，美國失業率最高曾升至4.3%，且上行速度較快、一度觸發“薩姆規則”，美聯儲不需要也不希望就業市場進一步降溫。2025年，美國就業市場的意外降溫，可能觸發美聯儲降息。
展望2025年一季度，美聯儲較有可能在2025年1月（甚至3月）暫停減息，暫停減息的行動可能階段抬升中長期美債實際利率。而在特朗普上任初期，新政可能密集落地，繼而再次出現“特朗普交易”，其中移民和關稅等政策可能引發通脹預期上升，放松監管等政策則可能導致需求預期上升，這些均可能抬升美債利率。第二季度以後，伴隨“特朗普交易”降溫，美聯儲下一次減息的時機也可能逐漸顯現，並引發市場情緒的緩和甚至反轉。
（作者為平安證券首席經濟學傢）
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