圖：從中國經濟基本面和金融市場體系來看，利率的調整宜避免“單邊”思維。
中國與歐美國傢貨幣政策的“錯位”，對市場的影響日益加深。中國未來利率調整既要綜合考慮經濟潛在增速、通脹水平和產業結構，也要避免陷入長期低利率的陷阱，維持積極的投資回報，防范匯率超調風險。
2008年全球金融危機以來，歐美日發達國傢普遍處於低利率環境，陷入“低利率、低通脹和高債務、高杠桿”的困境。長期低利率雖為私營部門和公共部門赤字增長提供低成本融資環境，但依賴低利率實現增長卻催生高債務、高杠桿的風險問題，助長高債務型經濟，催生投資泡沫。而中國正處於經濟轉型期，較低的利率環境符合實體經濟新舊動能轉換的需要，但降息並非唯一的宏觀調控手段，而是運用包括利率在內的多種貨幣政策工具。
一、中美周期的錯位表現
貨幣政策取向存在巨大差異。中國和歐美國傢的貨幣政策周期“錯位”持續較長時間，主因在於經濟周期和金融周期處於不同位置，具體表現在兩個維度：
一是貨幣政策價值取向具有較大差異。歐美國傢的貨幣政策調控幅度通常較大，而且節奏快，往往大起大落。統計來看，2008-2023年美聯儲、歐洲央行的資產擴張幅度分別為7.8倍和4.3倍。中國的貨幣政策始終保持穩健性，強調“以我為主”，並未追隨歐美央行的貨幣政策節奏，新冠疫情期間創設推出專項再貸款以及結構性貨幣政策，主張精準直達和精準“滴灌”實體經濟，淡化信貸規模增長目標而更加註重質效。中國央行的資產負債表並未大幅擴張，2016 年至今保持穩定增長，同比增速約2.5%左右。
二是利率工具的運用有很大不同。美聯儲以聯邦基金利率為導向，依托準備金餘額利息（IROB）和逆回購協議工具（RRP）的發行利率等利率工具，歐洲央行以再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率為主。歐美央行的利率調節存在較大波動，2008、2020年美聯儲均將聯邦基金利率目標區間下調到0厘至0.25厘之間。相反，中國的利率調整比較穩健。近年來中國加快利率市場化改革，通過靈活運用利率政策工具保持市場流動性合理充裕，包括實施貸款市場報價利率（LPR），借助常備借貸便利（SLF）利率和7天期逆回購操作利率，增強對短端資金面的調控，以及流動性調節的靈活性。
利率調整具有較強的周期性。歐美國傢經濟落入長期低增長周期，通脹長期處於較低水平。從貨幣政策的導向來看，穩定物價是其主要目標，高通脹通常需要推高利率來提高融資成本，從而抑制投資和消費需求，低通脹則伴隨的是較低的利率水平。但考慮到現實經濟的復雜性，通過貨幣政策的利率工具來調控通脹僅能起到間接性作用，而通脹的發生有較多不確定性因素影響，例如新冠疫情時的供給沖擊導致的供應鏈中斷，造成物價上漲，以及大規模刺激政策後消費需求增加造成的物價上漲。
貨幣政策雖然致力於穩定物價水平，但調整過快和過激反而會誘發通脹風險。較低的通脹和較低的利率並非最優組合，單純通過實施低利率來提振內需存在政策缺陷。中國目前的低通脹等現象客觀上反映瞭國內有效需求不足等問題，但並不能僅依靠降息，而是著眼於通過提高居民可支配收入、改善就業以及增強消費預期等措施加以改善。
二、利率調整的動態均衡
一方面，正視低利率的相對積極效應。利率是資金價格的信號，無論是對實體經濟還是金融市場都會產生直接影響，因而利率政策逐漸成為貨幣政策傳導的關鍵。比較國際經驗，雖然歐美央行通過激進的利率調整短期內提振市場信心，註入強勁的市場流動性，但這種激進模式也造成市場恐慌情緒和不穩定預期，長期來看有較大負面效應。
從供給的視角來看，實施低利率政策不但有助於釋放穩增長的積極信號，釋放大量的流動性，創造寬松且便宜的融資成本，進一步激發企業和居民擴大信貸需求，而且也為財政債務融資提供低成本資金，降低利息支出負擔。歐美日發達國傢正是憑借低利率政策維持經濟正增長。
考慮到歐美日發達國傢普遍存在的高債務現象，低利率為持續不斷財政赤字增長創造瞭便利，成為財政擴張的重要誘因。國際清算銀行（BIS）數據顯示，截至2023年12月，日本和美國政府部門的杠桿率分別為218.3%、106.4%，比2008年同期分別上升47.2%和49%。前期受益於低利率政策，日本和美國的財政赤字貨幣化得以維系，但鑒於美聯儲仍維持較長時間的高利率，而且日本的利率逐步上行，2024年7月日本央行將無擔保隔夜拆借利率目標從0厘至0.1厘左右上調至0.25厘左右，為解除負利率政策以來首次加息。
隨著利率走高，財政債務融資成本抬升，財政赤字貨幣化能否持續還有待觀察。辯證來看，降低利率對促進房地產市場穩健運行具有正面效應，反映在居民端即有助於降低房貸利率水平，滿足居民基本住房以及改善住房等需求。截至2024年6月，全國平均新發放房貸利率為3.45厘，同比下降66個基點，環比下降17個基點，處於歷史最低水平。總的來看，通過房貸利率的下調將產生積極效果，有助於提振購房需求，減輕購房者負擔，起到穩市場預期和消化庫存的作用。
另一方面，需要警惕低利率的負面效應。從中國經濟基本面和金融市場體系來看，利率的調整應避免“單邊”思維，而應秉持結構化和均衡模式。低利率副作用顯著，主要表現在受益於低利率，政府的債務規模同步上升，而利息支出壓力減輕，卻容易引發潛在的道德風險，不但加重財政負擔，破壞財經紀律，而且造成商業銀行淨息差收窄，損害金融穩定性。
從需求的角度來看，雖然低利率釋放瞭較多“便宜”的資金，但是否就此扭轉需求轉弱的趨勢尚且值得討論。實質上，有效解決需求不足受多重因素影響，就業和預期收入增長是主因。日本雖長期實施低利率政策，但並未改變通脹緊縮問題，反而引發“資產負債表衰退”風險，低利率環境下企業和居民的借貸主要用於償還債務，而不是追加投資或擴大消費。低利率的預期增強，也會扭曲資產負債配置。美國矽谷銀行（SVB）破產倒閉即是低利率的“惡果”。
投資角度來看，長期低利率可能會降低儲蓄存款的利息收益。目前中國居民的儲蓄率維持在35%左右的水平，而且存款定期化趨勢顯著。由於中國居民的資產配置主要偏向於儲蓄存款和房產，其他資產配置的比例偏低，利率不斷走低，對儲蓄帶來負激勵效應。同時，較低利率導致銀行淨息差面臨收窄壓力，對可持續穩健經營和資本補充構成較大壓力。截至2024年3月，中國商業銀行資產利潤率和淨息差分別為0.74%、1.54%，均為相對低點。低利率對保險資金配置也帶來深遠影響，主因表現在低利率下保險資金收益率下降，資產負債成本收益不匹配問題凸顯。
三、結論與展望
參照歐美日發達國傢的過往經驗，低利率政策僅為“權宜之計”和“無奈之舉”。高度依賴財政赤字而驅動的經濟增長模式，將很難擺脫低利率的依賴性，日本遭遇的“資產泡沫”和美國的“債務泡沫”即是深刻教訓。較低的利率水平雖對經濟增長和降低融資成本、提振投資和消費信心有積極效應，但不能忽視其巨大的負面效應，包括低利率對資產負債表期限結構、資產配置帶來的深刻影響。
當前貨幣政策周期“錯位”反映瞭中國和歐美日發達國傢資產負債表結構、實體經濟基本面的不同周期特征。低利率有助於提供較強的流動性，但不能就此依賴低利率政策或不切實際地推動大規模降息，否則將可能引發利率風險。經過實踐探索，中國現代貨幣政策框架持續完善，利率市場化改革取得積極進展，運用政策利率工具更加嫻熟，維持合理的正的實際利率有利於形成更加有效的正向激勵，創造有利於經濟可持續增長的貨幣金融環境。
（本文謹代表個人觀點）
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