持之以峘/日本央行低估瞭拆倉沖擊\華泰證券首席宏觀經濟學傢　易峘

　　圖：除瞭日圓貶值帶來的提振之外，日本經濟也有一些結構性亮點，包括去杠桿結束和公司治理改革等。

　　本輪日圓與日股劇烈波動的背後，是受到日圓套利交易“去杠桿”的沖擊。短期內，日本政府出手幹預、阻斷負反饋循環的可能性正在上升。中長期來看，日本再通脹進程最終將伴隨著日圓升值，而日本名義增長和企業盈利是否能夠走出“弱日圓依賴”，是日本市場能否在波動中恢復，甚至繼續前行的關鍵。

　　早在今年4月，日圓匯率就出現“築底”的早期跡象。而日本股市也在日圓匯率跌破160（美元兌日圓）後開始出現“貶值疲勞”的跡象──即日圓貶值不再趨勢性推升日股和通脹預期，反而引發市場對日本再通脹周期可持續性的擔憂。當月日圓快速貶值下日本股市明顯回撤，外資流出即是例證。日股與日圓相關性的變化，也可能令日本央行對日圓繼續貶值的忍耐力有所下降。由此，日央行4月和7月兩輪幹預日圓匯率，阻止套利交易下日圓過快貶值。

　　鷹派指引觸發去杠桿

　　6月份後，美國經濟出現明顯走弱跡象，日圓開始築底蓄勢，但套利交易仍有一定慣性。7月11日，日本財政部在美國發佈6月CPI數據之際出手幹預日圓匯率，將美元兌日圓匯率從近162的水平一舉拉回158-159水平。7月31日，日央行超預期加息並改變畫風、給出鷹派指引，引發做空日圓頭寸快速回撤，日圓明顯升值。

　　為何日央行加息僅15個基點就引發市場如此大的波動？筆者認為，日央行在時機選擇上面臨四個方面的不利因素，並形成共振：1）日央行加息幅度看似不大，卻是2012年來首次超預期鷹派，與此前滯後於預期的“貨幣政策正常化”節奏迥然不同；2）近期美日利差急速收窄，且推動因素不是日本基本面超預期、而是美國基本面走弱；3）全球制造業周期6月以來出現走弱跡象，亞洲國傢內需走弱；4）此前做空日圓（套利）的頭寸達到歷史高點，日央行轉向成為壓垮駱駝的“最後一根稻草”。

　　重要的不是加息15個基點，重要的是背後日央行根本立場的轉變。2012年以來，日本在“安培經濟學”框架下實施瞭一系列推動再通脹的周期性措施和結構性改革，其中很重要的一個政策工具就是通過執行超寬松的貨幣政策，推動國內再通脹進程。2022年後，再通脹趨勢開始趨於穩定，日央行開始為退出YCC（收益率曲線控制）“預熱”，直到今年3月才正式退出。本次加息前，日本的真實利率仍在-2.4厘左右的歷史低點。

　　總體而言，在最近一次加息前，日央行總體對通脹和資本市場持“呵護有加”的態度。但本次日央行加息明顯超出市場預期，且給出鷹派指引，引發市場對日央行立場實質性發生改變的擔憂。如此線性外推，對日圓的預期也發生動搖。

　　近期全球經濟動能走弱，而種種原因導致美國降息滯後。同時，美國大選不確定性上升，局部行業（如AI和硬件相關）此前很多“擁擠交易”開始逆轉──引發投資者去杠桿、去風險。雖然美國增長預期快速下行，但貨幣政策在9月前暫無超預期寬松的空間，市場進入“倒逼”政策寬松的模式，而在此階段，風險資產價格往往大幅承壓。

　　鑒於日本股市也同為2023年下半年來備受青睞的擁擠交易，“日圓劇烈升值＋全球資金去風險”引發瞭日股本輪完美風暴。眼下日股下跌與日圓升值已經形成明顯的、互相加速的負反饋，日本政府幹預市場、阻斷負反饋的必要性正在上升。

　　狹義套息交易的資產端主要是海外短期國債或者存款，即借入日圓買入海外的短期國債和存款，當套息交易反轉時，雖然短端國債市場通常不會受到太大沖擊，但可能拖累該國貨幣表現。投資者主要是為瞭獲取兩國之間的短端利差，例如日圓相關的Carry trade（套息交易）通常是借入日圓，投資於G10貨幣和墨西哥、巴西等國際貨幣的短期國債和存款。在套息交易反轉的過程中，這些國傢的貨幣通常會遭遇一定的沖擊。例如本輪日圓套息交易反轉時，盡管美匯在7月11日以後整體貶值，但是墨西哥比索兌美元匯率也維持下跌趨勢。

　　資金成本增 大戶拋售資產平倉

　　廣義套息交易的資產端可以是股票、債券、黃金等大類資產，套息交易反轉也可能沖擊上述資產價格。鑒於此前日本長期位於零利率附近，資產“出海”的主要目的是獲取更高的收益，尤其是固定收益產品，其中有利率“溢價”（債券價格折價）的資產更多——比如非德國的歐洲國債（如法國），澳洲國債，美國MBS（按揭抵押債券）等。如果日圓套利交易“去杠桿”繼續進行，對全球部分國傢的利率債、信用債市場也會帶來一定的沖擊。

　　目前日本投資者持有10.5萬億美元海外資產，套息交易可能主要影響體現為證券投資中的股票資產（2.1萬億美元）、債券資產（2.3萬億美元）。從股票資產來看，不排除部分投資者借日圓買入瞭納斯達克指數。例如2023年以來，日圓匯率與納斯達克指數相關性明顯轉正，且納斯達克指數和日圓匯率的拐點都出現在7月11日。從債券資產來看，雖然日本投資者持有美債絕對量最大，但從占比來看，日本投資者在澳洲、荷蘭等國國債存量的占比為10.9%、9.4%。

　　日圓升值是套息交易反轉的重要觸發因素，從美日利差以及日圓淨空頭的復盤看，套息交易反轉或仍未結束。從現在調整幅度看，與此前的套利交易類似，日圓淨空頭的頭寸明顯下降、日股回撤較大，日圓經歷明顯的升值。考慮到日圓2022年來名義有效匯率（兌一攬子貨幣）貶值27%，實際有效匯率貶值28%，且此前累積的淨空頭頭寸為歷史高點，在不幹預的情況下，難言“去杠桿”結束、或者日圓高估——估計如果政府不幹預，這一負反饋還有一定的慣性，尤其是考慮到美國“衰退交易”也暫時沒有引發政策的回應。

　　在本輪日圓快速升值、日本市場大幅調整前，日本經濟仍處於再通脹通道中，且內需增長有加速的跡象。7月日本經濟動能有所修復，綜合PMI（采購經理人指數）顯著回升，從49.7反彈至52.6，其中服務業PMI明顯回升，從49.4回升至53.9；而制造業PMI回落0.9至49.1。一季度汽車停產拖累耐用品消費，二季度以來持續修復；5月實際消費活動指數和信用卡消費環比均回升，6月消費者活動預期也小幅反彈。投資方面，領先指標住房新開工大幅反彈，指示日本實際住宅投資可能明顯改善；機械設備新訂單回升也指示二季度機械設備投資或邊際回升。

　　但如果日圓過快升值、日本股市過快下跌引發金融條件急劇收緊，再通脹勢頭也可能受到負面的影響。近年來日圓持續貶值對推高日本通脹起到重要作用，若日圓持續升值，將壓低進口價格指數，從而拖累國內消費價格，影響日本當前的再通脹趨勢。當前日圓大幅升值疊加股市下跌預計導致金融條件大幅收緊，滯後一至兩個季度拖累日本經濟的修復。從日央行與市場的溝通（希望並預測再通脹會繼續）和歷史操作而言，大幅收緊金融條件、壓低增長和通脹絕非其本意。同時，市場已經進入瞭脫離基本面的“技術性調整”階段，所以政府幹預的必要性和可能性與日俱增。

　　如果日本政府能夠及時幹預阻斷市場的“負反饋”機制，保持相對寬松的貨幣和財政政策，日本仍有可能持續溫和的再通脹趨勢。筆者認為，除瞭日圓貶值帶來的提振之外，日本經濟也有一些結構性亮點，包括去杠桿結束和公司治理改革等。例如，2023年東京證交所（TSE）推動一系列改革以提高企業ROE，促使企業增加股票回購，提高企業經營業績。同時，日本宏觀調控部門對再通脹持呵護態度，對本次日圓升值後的“蝴蝶效應”有一定的“糾錯”機制。