圖：今年初，紐約社區銀行因貸款損失激增，為補充資本擬減少分紅，觸發其股價暴跌。
美聯儲自2022年3月份啟動本輪加息周期以來，盡管自2023年9月起停止加息，但降息窗口一再延後。最新市場消息顯示，限制性貨幣政策、高利率的負面影響正在逐步顯現。美聯儲在平衡緊縮不足與緊縮過度的關系上依然如履薄冰。
2023年3月，美國矽谷銀行因美聯儲緊縮、美債收益率飆升，造成債券投資巨額浮虧，最終破產清算。時隔一年多，大洋彼岸的日本第五大銀行──農林中央金庫因同樣原因不幸“中招”。這傢成立於1923年的百年老店主要服務於日本的農業、漁業和林業合作社。6月19日，該銀行突然對外宣佈，正在籌劃於2025年3月31日前逐步出售價值約10萬億日圓（約合630億美元）的美國和歐洲主權債務（國債），以止損組合投資交易，並考慮多元化投資。
農林中央金庫同大多數機構投資者一樣，誤判瞭海外利率走勢。原以為美聯儲和歐洲央行會很快減息，但事與願違。特別是由於長短端利率持續倒掛，對美國短期債券的投資浮虧大於長期債券投資。
1999年以來，為應對資產泡沫破滅後的通貨緊縮、經濟停滯，日本央行實施瞭一系列非常規貨幣政策措施。此舉倒逼日本金融機構大舉增加海外資產運用，尋找更高回報的投資機會。據日本央行統計，到2023年底，日本國內銀行持有的證券資產中，外國證券占比27.8%，較1994至1999年均值上升15.5個百分點。相信如農林中央金庫這樣海外投資“失手”的情況，在日本機構投資者中應該不是個案。
市值料將蒸發近2萬億
今次美聯儲首次降息時點一再延後，對美國金融體系自身的壓力也不小。據美國聯邦存款保險公司（FDIC）統計，截至2024年一季度末，美國所有銀行未實現的證券投資損失5165億美元，為連續九個季度巨額浮虧。當季新增浮虧389億美元，上季浮虧減少2063億美元。這主要反映瞭經濟和通脹韌性超預期，美聯儲緊縮預期重估，美債收益率上行的影響。同時，2年期和10年期美債收益率分別上升36和32個基點，上季為分別下降80和71個基點。
近日，美國銀行最新報告顯示，一項由英國購物中心支持的貸款（商業抵押貸款支持證券，CMBS）的AAA級部分投資者罕見遭遇虧損。同時，巴克萊銀行的報告顯示，以曼哈頓中城百老匯一棟大樓的抵押貸款為支持的3.08億美元票據的AAA部分的購買者也遭遇虧損。這是2008年金融危機以來，商業地產支持的最高評級債券首次出現此類損失。
上述罕見的爆雷事件表明，歐美金融系統可能存在一些嚴重的問題，即便是最高信用等級的投資也不再安全。同時，上述CMBS的爆雷與商業地產關系密切，表明歐美商業地產價值的下降可能比市場預期得更為嚴重。惠譽曾發佈分析報告警告稱，美國寫字樓的價值可能會遭遇超過2008年房地產市場崩潰的暴跌，迄今為止，寫字樓價值已跌去約四成，但美國商業地產市場尚遠未觸底。穆迪預計，到2026年美國商業地產市值或將蒸發2500億美元（約1.95萬億港元）。
2007年次貸危機以來，美國銀行業對房地產貸款的總體風險暴露降低，但對商業地產貸款的暴露增加，美國小型國內特許銀行在這方面表現尤為突出。據美聯儲統計，到2024年5月底，美國所有銀行的貸款和租賃資產中，房地產貸款占比45.1%，較2007年底回落10.5個百分點；房地產貸款中，商業地產貸款占比53.6%，上升9.5個百分點。同期，美國所有銀行商業地產貸款中，小型國內特許銀行占比67.2%，上升14.3個百分點。
新冠疫情之後，許多上班族選擇居傢辦公，導致商業地產空置率上升。根據穆迪最近的一份報告，2024年一季度，全美辦公樓空置率達到創紀錄的19.8%，而疫情前平均約為17%，預計到2026年將進一步升至24%。通常情況下，債務展期是常規操作，但目前30年期房地產抵押貸款利率為7%左右，加息前僅略高於3%。利率高企加上商業地產租賃市場低迷，業主隻得債務違約，銀行也被迫承受商業地產貸款損失增加。
今年初業績爆雷、股價崩盤的美國紐約社區銀行就是冰山的一角。2021年末，該行商業地產貸款總額為109億美元；2022年收購旗星銀行後，年末貸款升至228億美元；2023年收購簽名銀行後，年末進一步升至386億美元。當地時間1月31日，紐約社區銀行披露，因貸款損失激增，為補充資本擬減少分紅，觸發其股價暴跌。這讓市場一度風聲鶴唳，以為矽谷銀行事件會卷土重來。
貨幣政策左右為難
5月初，美聯儲發佈瞭2024年春季金融穩定報告。報告指出，根據對25個聯系人的調查結果，通脹上升和貨幣政策收緊的影響仍然是最受關註的風險。該風險於2022年春季報告排名近期前四大金融風險次席，但自2022年秋季報告起持續名列榜首。受訪者指出，通脹再度加速可能會使利率保持在比先前預期更長的時間。同時，幾位聯系人暗示美聯儲可能在降息方面落後於曲線，或者在經濟突然下滑的情況下可能行動不夠迅速。
房地產市場壓力尤其是商業地產的壓力再次被頻繁提及。該風險自2023年春季報告以來名列前四大風險，最新排名為第三位。受訪者繼續將利率上行視為該行業的主要阻力，並指未來幾年的到期壁壘或帶來再融資風險，給價格和估值帶來進一步的下行壓力。商業地產風險敞口可能會對銀行體系產生負面影響，美國小型和區域性銀行的脆弱性尤其高。
此外，受訪者還擔心銀行業壓力有可能再次出現。該風險自2023年春季報告以來也是持續打榜近期前四大風險，最新排名第四位。受訪者指出，除商業地產風險敞口外，利率可能比之前預期的更長時間保持在較高水平，這或是潛在存款新一輪流出的催化劑。
其實，美聯儲也很擔心緊縮過度的風險。美聯儲已多次明確表示，通脹回到2%不是降息的門檻，不論是通脹持續回落抑或就業意外疲軟，都有可能觸發降息。2024年3月份美聯儲更新利率點陣圖時，將2024年美國經濟增長預測值由1.4%大幅上修至2.1%，高於其估算的潛在增速1.8%，卻維持瞭年內三次降息的預測不變，直到6月份再次更新點陣圖時才縮減至一次。美聯儲對於金融市場的呵護可見一斑。
股市和房市等資產估值上升的財富效應，正替代疫情期間給傢庭發錢形成的、逐漸消耗殆盡的超額儲蓄，繼續支撐著美國強勁的個人消費支出，進一步助推美國經濟擴張。根據6月份國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行和經合組織（OECD）的預測，2024年美國經濟增長預測值分別為2.6%、2.5%和2.3%，均高於美聯儲的預測值，也高於美聯儲估算的潛在增速，且都指向美國經濟“不著陸”。
當地時間6月27日，IMF對外表示，鑒於通脹存在顯著的上行風險，隻有在明確的證據表明通脹正在可持續地回到2%的目標後才可以謹慎降息。此外，如果未來幾個月的通脹數據升溫，可能不得不認真考慮進一步加息的可能。
據FDIC統計，2024年一季度列入“問題銀行名單”的有63傢、總資產821億美元。這些問題銀行都是小銀行，比2023年第四季度增加瞭11傢、158億美元。FDIC同時表示，這個問題尚不足慮，因為“問題銀行”的數量僅占銀行總數的1.4%，處於非危機時期占比1%至2%的正常范圍。
此外，美國所有銀行商業地產貸款的拖欠率雖然持續攀升，但也仍處於非危機時期占比1%至2%的正常范圍。從這個意義上講，美聯儲還可以心懷僥幸地繼續等待時機，這也就意味著高利率對美國經濟和金融的影響會持續更長時間。但鑒於政策傳導的滯後性，等到經濟突然下滑時再降息恐為時已晚。
聽著腳下斷斷續續傳來冰河開裂的聲音，估計現在美聯儲是患得患失：降息早瞭，有經濟“不著陸”、二次通脹的風險；降息晚瞭，又有經濟“硬著陸”、泡沫破裂的風險。
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