中金點睛/引導內地通脹預期 樓市為關鍵\中金公司分析師 魏 冬 繆延亮

　　圖：由於內地房地產周期下行，推動人們的資產價格預期持續走低，改變消費投資行為，壓低通脹預期。

　　全球經濟進入“大分化”時代，中美通脹分化是重要體現。盡管黃金、銅、石油等大宗商品價格大幅上漲，中國廣義貨幣供應超300萬億元人民幣，而通脹卻始終在低位運行，究竟是什麼因素在起作用？

　　通脹預期並非真實通脹，但與真實通脹密切相關，在通脹周期中扮演著重要角色。一方面，通脹預期具有“自我實現”特征，可以通過改變經濟主體的消費、儲蓄和投資行為影響真實通脹。另一方面，真實的通脹水平變化又可以影響通脹預期，二者之間存在相互加強的正反饋機制。

　　通脹預期的重要性，也體現在對貨幣政策效力的影響上。如果降低利率不能改變公眾的通脹預期，那麼即使名義利率降到0%附近，實際利率可能仍然偏高。當前，中國進入金融周期下半場，增長和通脹的下行壓力上升，引導和管理通脹預期變得更為重要。

　　在分析通脹之前，我們首先需要相對準確的衡量通脹預期，經濟學中常用的方法很多，其中最簡單、直接的方法是調查統計測算法。

　　中國人民銀行每個季度進行全國性的居民儲蓄問卷調查，受訪者為50個城市的儲蓄網點隨機抽取的2萬名城鎮儲戶，其中有關物價看法的問題是“您預計未來3個月的物價水平將比現在如何變化”，設計的選項包括“上升”、“下降”和“基本不變”（2009年第二季起增設瞭“看不準”選項）。

　　我們分別利用淨差額統計測算法，以及基於高斯、均勻、Logistics三種分佈形式的Carlson-Parkin概率測算法對百分比數據進行瞭處理，並取均值得到居民短期通脹預期數據。配圖中可以看到，2022年以來居民短期通脹預期逐漸走低，低於2%左右的歷史平均水平，觸及2015至2016年（工業生產者出廠價格）PPI連續54個月為負時的預期水平，但仍高於1998至2002年亞洲金融危機後的物價預期最低點水平。

　　影響通脹預期的機制很多，我們認為過去幾年中國通脹預期下行、尤其受到微觀主體的預期和行為影響：資產價格預期變動引致微觀主體行為調整，壓低真實通脹水平，導致通脹預期下行。

　　房產占居民資產近六成

　　過去幾十年，影響宏觀經濟基本面及微觀經濟體財富和收入最重要的資產之一就是房地產。數據顯示，房產在居民資產配置中的占比近六成，是微觀主體投資組合中最為關鍵的資產。因此，房地產價格預期是當前居民和企業行為的重要依據。鑒於此，對於中國通脹預期走低的一個合理解釋可能是：微觀主體的房價預期走低，居民資產配置開始調整──降低房產配置，提高定期存款占比，減少消費和投資。這些經濟行為導致真實通脹走低，最終又會強化微觀主體對低通脹的預期。

　　那麼，為什麼增加貨幣投放卻沒有拉升通脹預期呢？我們認為關鍵在於資產價格預期改變瞭經濟主體消費投資行為。貨幣投放形成通脹預期的重要前提是，貨幣能夠最終流入到實體經濟中，信用得以擴張或貨幣投放的速度大於信用萎縮的速度。不同於貨幣投放，信用的擴張或萎縮是市場自發的行為，根本在於消費者和投資者對未來是否有信心。如果外部政策沖擊沒能成功更新微觀主體的資產價格預期，改變其資產配置行為，仍繼續存款或買理財，房地產、股市等信用擴張的重要載體缺失，資金“不轉”或在金融系統內“空轉”套利，信用無法明顯擴張，通脹預期也難以扭轉。

　　以日本為例，1990年代資產泡沫破滅後，日本采取零利率和量化寬松政策，但民眾的資產價格預期沒有根本扭轉，前日本銀行行長黑田東彥也曾提到“通貨緊縮的影響留在日本人的思維方式中”，失去的三十年中，日央行擴表約15倍，但日本消費物價指數（CPI）累計漲幅卻不足10%，通脹水平一直低位運行，通脹預期也一直低於日本央行2%的目標水平。

　　近期大宗商品價格上漲沒帶動通脹預期，則是由於商品隻占通脹籃子的一小部分。當地產下行、資產預期調整改變大部分居民的投資消費行為時，社會總需求不足，僅靠大宗商品上漲難以逆轉這一通脹的負向循環。

　　中國歷史上出現過兩輪物價向下壓力較大的時期：1998至2003年，其間CPI、PPI最多曾連續27月、24月為負，負增長累計達39月、44月，最低值分別為-2.2%、-5.7%；2012至2016年，其間PPI連續54個月為負，最低值為-5.9%，CPI仍為正且均值在2%左右。

　　當前中國通脹雖走低，但PPI也僅連續19個月為負，CPI也轉正。然而，不同維度測算的通脹預期水平數據卻都觸及甚至低於以往歷史低位，究其原因，可能反映中國金融周期進入下半場，地產迎來結構性拐點，私人部門難以加杠桿，增長下行壓力持續時間可能較長，微觀主體的投資、消費行為發生轉變，資產配置從地產轉向儲蓄，導致通脹預期面臨持續時間更長、力度更強的下行壓力。

　　與中國所處形勢相反，海外主要經濟體處於金融周期上半場，則容易形成結構性通脹上行壓力。中美金融周期分化，導致兩國通脹走勢分化。

　　對於低通脹預期，市場上也存在其他解釋。有觀點認為，中國已於2013年前後經過瞭劉易斯第二拐點，城鄉勞動力市場基本統一，勞動力市場進入均衡狀態，通脹與產出缺口的關系變得緊密。疫情沖擊，經濟增長放緩，實際產出低於潛在產出水平，負向產出缺口擴大，壓制瞭通脹。

　　我們認為上述觀點可以部分解釋當前通脹現狀，但並不完整。首先，疫情的暫時性沖擊無法解釋真實通脹與通脹預期持續走弱，並且與增長下行形成瞭更強的負反饋。其次，2023年負向產出缺口並未超過亞洲金融危機沖擊後的2002年，但2023年中至今的GDP平減指數卻遠低於2002年，僅從產出缺口的角度無法完全理解當前更大的物價下行壓力。

　　樓市下行 影響消費投資意欲

　　根據本文分析，是資產預期調整進一步增加瞭通脹預期：房地產周期下行的影響是持續的，推動人們的資產價格預期持續走低，改變消費投資行為，壓低通脹預期。

　　低通脹預期背景下，未來真實的通脹水平究竟會如何變動？從短期來看，我們認為在特別國債、豬價周期和去年下半年低基數效應的帶動下，今年下半年通脹水平可能有所上升。

　　但通脹數字改善的背後或許是“數字的幻覺”。如上文所述，後疫情時代消費者的行為和理念都發生翻天覆地的變化，開始“有品質的簡樸，有節制的豐盛”。即使今年名義CPI增速轉正，但經濟面臨的主要問題仍然是房地產下行周期下，通脹預期偏低。

　　如何走出金融周期下半場？美國和日本的例子分別提供瞭正反兩方面的借鑒。日本房地產價格高點在1991年，逆周期政策出臺偏慢，僵屍企業未能及時出清，房地產泡沫破滅後長期拖累日本經濟的活力。反觀美國2008年進入金融周期下半場，信用緊縮，房地產價格明顯調整，但美國通過強力財政貨幣政策協同，快速修復瞭銀行的資產負債表，促進信用復蘇，經濟恢復相對較快。

　　金融周期下半場，房地產價格下行，信用傳導不暢，僅靠貨幣寬松並不一定能傳導到實體經濟。此時財政與貨幣協同發力可能尤其重要。

　　通脹或通縮能否持續很大程度上由預期決定。如果政策及時和有力應對，中國不會陷入通縮。隻要供給過剩和需求不足不改變通脹預期，其影響往往是“暫時性”的，不會導致通脹長期走低。這方面有益的參考來自1998至2003年，面對亞洲金融危機沖擊，中國積極推動房地產市場化改革和國有企業改革，以及在2001年加入世界貿易組織，最終在堅持人民幣匯率不貶值的同時走出低通脹狀態。

　　目前中國地產政策持續優化調整，既支持需求，也發力供給，聚焦去庫存。如果政策沿當前方向貫徹落地且繼續加力，同時協同財政貨幣刺激，將有助於改善經濟主體預期，讓中國物價水平保持穩定。