大學之道/適度降息 刺激內需穩經濟\智本社社長清和

　　圖：普通傢庭的邊際消費傾向高，財政資金容易轉化為消費，進而拯救瞭企業資產負債表。

　　資產負債表，是一個考察宏觀經濟走勢的重要視角。經濟學的基本原理表明，拯救和改善傢庭資產負債是促進經濟增長最有效率的政策。鑒於目前中國經濟的實際利率過高，因此不僅需要降準更需要降息。

　　自2008年一季度到2023年二季度，美國宏觀杠桿率從228%上升到260%，增加瞭32個百分點。其中，主要是政府部門杠桿率大幅度上升，從58%上升到110%，增加瞭52個百分點；企業部門（非金融公司）杠桿率變化不大，從70%上升到76%，隻增加瞭6個百分點；美國傢庭部門到杠桿率大幅度下降，從98%下降到73%，降幅達到25個百分點。

　　同期，中國宏觀杠桿率大幅度上升，從146%上升到283%，增加瞭137個百分點，幾乎翻瞭一倍。三大部門的杠桿率均快速上升，政府部門從29%上升到52%，增加瞭23個百分點；企業部門（非金融公司）杠桿率從97%上升到167%，增加瞭70個百分點；傢庭部門杠桿率從18%上升到63%，增加瞭45個百分點。

　　對比最近十五年，中美兩國的杠桿率變化，會發現三個特點：中國宏觀杠桿率增速大幅度超過美國，而且當前杠桿率比美國高23個百分點左右；中國三大部門的杠桿率同時增加，尤其是傢庭部門、地方政府（城投企業）和開發商；美國企業杠桿率幾乎不變，傢庭杠桿率較大幅度下降，主要是美國政府在加杠桿。

　　此外，我們還需要對比一個公共部門，那就是央行。

　　從2008年一季度到2023年底，美聯儲資產負債表從9049億美元增加到7.7萬億美元，擴張瞭8.5倍，其中2022年一季度達到巔峰的9萬億美元。同期，中國人民銀行資產負債表從17.4萬億人民幣增加到44萬億人民幣，擴張瞭2.5倍。

　　可以看出，過去十五年來，美聯儲擴表的力度要比人民銀行更大。不過，中國貨幣發行總量比美國更多、擴張速度比美國快。

　　數據顯示，從2008年一季度到2023年底，美國廣義貨幣供應（M2）從7.5萬億美元增加到20.87萬億美元，擴張瞭2.78倍。同期，中國M2從41.78萬億元（人民幣，下同）增加到292.27萬億元，擴張瞭7倍。

　　2023年底，中國M2的規模接近美國的2倍。兩國M2統計口徑有差異，剔除口徑差異，中國M2也達到美國的1.44倍。

　　中美兩國的貨幣擴張方式存在差異。美國主要是由聯儲局擴張基礎貨幣，尤其是直接購債，基礎貨幣和狹義貨幣供應（M1）大幅度擴張；而市場化程度高的商業銀行受價格剛性約束，其新增貸款和M2擴張較少。在中國，人民銀行貨幣擴張相對較少，國有商業銀行和政策性銀行大幅度信貸，派生瞭大規模的廣義貨幣。而三大借債主體──地方政府（含城投企業）、開發商和傢庭部門，債務均大規模擴張。

　　總結起來，在過去十五年間，美聯儲大規模印錢，聯邦政府大規模借錢，傢庭、企業和金融機構的資產負債表得以保全。

　　疫情期間，聯邦政府的紓困計劃挽救瞭美國傢庭的資產負債表。

　　先看負債端。在低息周期中，美國傢庭部門通過債務置換降低負債，將利率鎖定在低利率區間，以至於美聯儲激進加息，傢庭部門的利息支出上升較慢，低於聯邦基金利率、國債利率和企業貸款利率。如今美國正處於歷史性的高利率周期，但傢庭部門80%貸款利率低於5%，30%貸款利率不超過3%。

　　須註意的是，當前中國的實際利率明顯高於美國。去年內地物價下跌速度跑贏央行降息速度，導致中國實際利率反而上升瞭270個基點，年底達到3.75%。而美聯儲持續加息，通脹也持續下降，年底實際利率隻有2.1%左右，低於中國。

　　再看資產端。最近三年，美國普通傢庭的淨資產較快增加。從2020年一季度到2023年三季度，美國傢庭淨財富增加瞭37%，每個階層的淨財富均大幅度增加。其中，最末50%階層增長最快，為74%；其次為最高0.1%階層，增長63%；50%至90%的中上層淨財富增長40%，而90%至99.9%的富豪階層增長最低，為27%至29%。可見，美國傢庭收入分配差距有所縮小。

　　減輕債務 改善傢庭財政

　　美國傢庭主要通過以下方式增加淨財富收入。

　　一是疫情期間聯邦政府的紓困法案給普通傢庭發放瞭2.1萬億美元的現金，占當年GDP的9.8%，這直接增加瞭美國傢庭的收入。2023年，美聯儲在實施緊縮政策時，聯邦政府實施擴張性的財政政策予以對沖，通過反通脹法案補貼傢庭部門，減個稅、補貼助學貸款。

　　二是去年美國通脹降幅大於工資降幅，以至於實際工資收入反而上升。經歷瞭這輪大通脹後，美國傢庭的實際工資性收入較大幅度增加。

　　三是去年美股大漲激發瞭財富效應。美國傢庭70%的資產配置在金融資產上，美股大漲進一步增強瞭傢庭資產負債表。

　　通常來說債務是剛性的，如果資產下跌的速度跑贏債務下跌的速度時，資產負債表將惡化。如果實際利率上升，實際債務負擔增加，債務風險將進一步增加，所以中國經濟不僅需要降準更需要降息。不論一個經濟體GDP增速多少，穩健的傢庭資產負債表才是經濟的基本盤。中國經濟學傢和政策部門需要重新評估美國這次“傢庭資產負債表拯救計劃”，設法遏止資產負債表衰退，降低債務風險。

　　上文講到，過去一年中國實際利率持續上升，且攀升至3.75%。就當今世界經濟形勢而言，沒有哪個經濟體可以在這麼高的實際利率下保持經濟增長。隻有降低實際利率，才能降低償債成本和融資成本。今年人民銀行應該以實際利率為中介目標，通過迅速降息把實際利率壓低到2%以內，直到價格持續回正，推動經濟體走出通縮區間。

　　中國的貨幣投放方式具有準財政特點，即服務於財政政策。人民銀行的結構性貨幣工具就是一種準財政工具，其餘額近年來持續快速上升，目前已經突破7萬億元。財政政策如何施策是關鍵，財政支出乘數一定程度上決定著貨幣配置效率。

　　基建投資成效低 債務風險大

　　過去，商業銀行大量的信貸投放到城投企業和開發商，如今城投債和開發商債務被約束，財政支出乘數和貨幣流速均下降。有經濟學傢提出“換馬換賽道”，政府將資金投入到新基建、新能源、新制造，以及三大工程（城中村改造、保障房建設和平急兩用基礎設施投資）中。然而，換馬換賽道是一個偽命題。如果集中財政和貨幣資源大規模投資，不論換哪個行業、哪個賽道，都容易出現產能過剩。如果不解決消費需求不足的問題，財政集中投資規模越大、銀行信貸發行規模越大，財政乘數和貨幣效率越低，債務風險反而越大。

　　筆者建議財政部門實施財政資金市場化策略。經濟學的基本邏輯告訴我們，市場配置財政資金的效率是最優的，把財政資金交給普通傢庭是最有效率的救市政策。

　　把財政資金分配給傢庭部門，有利於拯救傢庭資產負債表。由於普通傢庭的邊際消費傾向高，財政資金容易轉化為消費，進而拯救瞭企業資產負債表；由於傢庭和企業的資產負債表得到穩固，化解瞭銀行負債端風險，進而拯救瞭銀行的資產負債表。財政和貨幣政策的使命應當是拯救和改善傢庭資產負債表。

　　當前，中國基建投資收益率已經非常低瞭，而且暴露出產能過剩和債務風險。同時，中國又處於“瓦格納加速期”，老齡化提速、生育率驟降，養老、醫療、生育和教育等傢庭福利需求正快速增加。財政思維需要轉變，從功能財政轉向福利財政，財政支出方向從基建投資轉向傢庭福利。

　　政府可每年節省大量過剩、低效的基建投資，通過直接發錢、減稅退稅、稅收補貼、充實社保、發放生育教育和失業金等方式轉移支付給傢庭部門，直接提高傢庭收入和增強社會保障，持續改善傢庭資產負債表。

　　所謂換馬換賽道，傢庭部門是最好的千裡馬，消費市場是最有活力的賽道。把財政資金轉移到傢庭部門，消費強勁復蘇，財政乘數和貨幣流速大大提高，可以增強經濟內生增長動力。