由20個成員國組成的歐元區正在疫後的經濟復蘇之路上艱難地前行，隊列之中有的成員快步挺進，有的國傢則躑躅緩行；昔日的經濟領頭羊黯然失色，曾經的邊緣經濟體咸魚翻身；不僅如此，歐元區的行業生態圈也是冰火交融與冷暖交織，有的霞光普照與生機盎然，有的則是暮靄重重與陰雨綿綿；與此同時，民眾看到瞭通貨膨脹陰影的漸趨變淡，但卻沒有感受到消費成本的顯著減輕。經濟的非均衡復蘇讓歐元區享受到瞭興奮，也體驗到瞭無奈；捕捉到瞭希望，也發現瞭坎坷，且接下來經濟的康復之旅還少不瞭經歷各種風險與關隘之考。
非均衡復蘇
沿襲前一年總體向上趨勢，進入今年以來歐元區經濟繼續緩步實現著正增長，第一季度GDP環比增長0.1%，同比增長1.3%，從增幅上看，數據雖然沒有表現出太大的驚艷，但一季度經濟卻是在去年同期較高基數效應之上展開的，因此對於歐元區而言也實屬不易。鑒於此，歐委會的春季經濟預測報告將2023年歐元區的經濟增長預期上調至1.1%，而國際貨幣基金組織（IMF）推出的最新一輪《世界經濟展望》報告也預計，歐元區今年經濟增長可達到0.8%。
PMI（采購經理人指數）既可以記錄行業的庫存變動狀況，更能夠反映出新訂單指數的增減程度，國際上往往采用綜合PMI、制造業PMI和服務業PMI三大指標來分析一國現實經濟活躍度與判斷未來增長態勢。最新數據顯示，歐元區5月份制造業PMI為44.6，環比出現回落並創下三年來的新低，但與此同時，5月的服務業PMI卻跳至55.9，遠高於50的榮枯線，受到影響，歐元區5月PMI綜合指數站上53.3的高位。看得出，歐元區制造業與服務業的修復存在著結構性不平衡現象。
受到服務業吸收勞動力的能量大力度加強的牽引，歐元區就業市場展現出瞭較為良好的勢頭。在一季度季調後就業人數環比增長0.6%的基礎上，4月份歐元區的失業率降至6.5%，為歐盟統計局開始編制該數據以來的最低點位。按照歐委會的預測，今年歐元區的就業市場可實現0.5%增長率目標。但值得關註的是，最新公佈的5月歐元區就業預期指數（EEI）出現瞭明顯的下跌，這種結果主要是由企業吸收勞動力的邊際能力遞減、勞動力在各行業之間謀求再分配的狀況所造成的。
通貨膨脹方面，歐盟統計局的數據顯示，歐元區5月調和CPI同比增長6.1%，環比下降0.9%，不過，剔除能源、食品、酒精和煙草價格的歐元區核心調和CPI依然同比增升5.5%，繼續保持先前強勢。數據表明，俄烏沖突以來，素有“歐洲天然氣價格風向標”之稱的荷蘭TTF天然氣期貨價格一度飆升至345歐元/兆瓦時的歷史最高峰值, 但如今隻有每兆瓦時30歐元，創出兩年來的最低水平。能源通脹壓力的顯著緩解帶動制造業部門成本價格的大幅下降，且降幅創出過去七年來的最大，由此帶動CPI的明顯回落。
但是，服務業的率先繁榮與加速擴張以及由此帶來的就業率的提高貢獻瞭CPI上漲的40%，從而也讓CPI得以維持著較高的讀數，而且接下來歐元區很可能遭遇工資—價格上漲的螺旋。一方面，歐元區勞動力市場可持續堅挺，供給側要求提高工資以抵消生活成本上升的聲音會變得越來越強烈，其中服務領域的工資上漲訴求最為顯著，由此便會進一步推動物價上漲；另一方面，歐元區成員國多為高福利國傢，其勞動力參與率（勞動力/適齡勞動人口）在發達經濟體中一直處於相對較低的水平，勞動力市場總體偏緊，完全不會出現如同美國那樣菲利普斯曲線走平的現象，相反充分就業與通貨膨脹同向走高與斜率向上變陡的概率則更高，加之核心CPI的威脅作祟，綜合因素決定瞭歐元區通貨膨脹具有持久性和頑固性。按照歐委會的最新預測，今年歐元區的通脹率為5.8%，核心通脹率為6.1%。
“經濟火車頭”失速
在歐元區成員陣營中，德國歷來被奉為經濟增長的“模范生”，隻是這一良久的大好形象在今年第一季度被無情顛覆。最新數據顯示，德國第一季度GDP環比下降0.3%，之前的2022年第四季度經調整後的GDP終值環比下滑0.5%，連續兩個季度的下降，意味著德國經濟陷入技術性衰退。橫向比較看，德國第一季度的經濟增長明顯遜於歐元區其他成員，而動態審視，IMF預計德國今年將出現0.1%的經濟萎縮，大大落後於歐元區經濟總體增速0.9個百分點。
德國的CPI與多個歐元區國傢一樣跌至瞭兩年來的最低點，其中5月調和CPI同比上漲6.3%，環比下降1.3%，但這樣的結果卻是建立在本國制造業企業庫存量堆積以及新訂單急劇萎縮所導致的全行業疲軟基礎之上的。數據顯示，今年前5個月德國工業產出環比降幅超過1.3%，而工業新訂單在3月份創下瞭一年的最大跌幅後也一直未能有效阻止跌勢，同時5月份德國的制造業PMI從44.5降至42.9，創下36個月來的新低，同期標準普爾全球的數據顯示，德國制造業前景的信心在五個月來首次轉為負面。
與制造業疲弱不堪完全相反，德國服務業的強勁復蘇對阻止經濟的萎縮起到瞭至關重要的作用。數據顯示，5月份德國服務業PMI從前值的56.0升至57.8，創21個月來的新高，由此拉動德國PMI綜合指數從54.2微升至54.3；但如同歐元區的通脹環境一樣，服務業的擴張也必然創造出就業市場增量和工資增長需求，從而對物價構成新的拉力，進而讓核心通脹維持在歷史較高水位，也造就瞭總體通脹的頑固，德國民眾的消費動能由此受到壓制並對經濟增長構成巨大拖累。
按照德國聯邦統計局的官方口徑，今年一季度德國消費支出環比下降瞭2.3%，其對德國經濟的拖累程度大於出口和投資上升所帶來的助力，從而使得當季GDP呈現負值。另從消費支出選項看，各領域中食品和飲料、服裝和鞋類以及傢具上的支出減少最為明顯，同比消費支出的降幅都在5%以上。之所以如此，主要是高支出成本所致。以食品為例，該產品通脹率今年3月升至21.2%的峰值，之後雖有所回落，但目前讀數依然處在13%以上。
當然，高通脹在稀釋居民現實消費能力的同時，還會弱化傢庭的消費預期。德國市場研究機構捷孚凱發佈的報告顯示，經調整後，6月德國消費者信心先行指數為負24.2點，為此報告強調，私人消費不會對今年德國經濟增長作出顯著貢獻；另外，德國伊弗經濟研究所公佈的數據顯示，經季節調整後，德國5月商業景氣指數從上月的93.4點降至91.7點，為該指數近6個月來的首次下降。伊弗商業景氣指數被視為德國經濟發展的風向標，經濟學傢據此預測，今年第二季度德國經濟可能將陷入停滯。
作為歐洲最大、最重要的經濟體，德國經濟的萎縮必然也會對歐元區的產業鏈、匯率等產生嚴重影響。從產業鏈角度來看，德國一方面是整個歐盟的“制造中心”，德國汽車、化工、機械及電子電氣等行業尤其是汽車產業鏈遍佈歐洲；另一方面，德國又是整個歐元區的“消費重心”，龐大的進口額使德國充當瞭“最終消費者”的角色，並扮演著域內貿易的主要驅動力。因此，隻要德國經濟前景灰暗，歐元區的天空就會罩上陰影。
後續風險變量
回過頭去看，雖然歐元區第一季度經濟增長環比小幅揚升，但也是與去年第四季度完全持平，而論同比增幅，首季GDP讀數還要比前一季度少0.6個百分點；即便是像歐委會所預測的歐元區今年會實現1.1%的增長率，相比去年也要低2.4個百分點，由此可見，歐元區的經濟復蘇動能其實並不十分強勁，甚至還較為脆弱。動態觀察，除瞭制造業疲軟、通脹生態頑固以及德國經濟收縮三重現實負面力量的鉗制外，歐元區經濟增長接下來還會面臨著許多變數的擾動，把握不好就很可能遭遇歐洲央行所警示的“經濟前景下行風險”。
其一，貨幣收縮可能進一步壓制經濟回升的力度。針對目前通脹仍然頑固以及後續受到工資—價格螺旋推動而可能再度走高的風險，歐央行內部目前選擇繼續加息的聲量占據瞭主導。對此，歐洲央行也在半年度金融穩定報告中發出警告稱，利率上升正在考驗傢庭、企業、政府和房地產市場的韌性，這使得市場容易受到無序調整的影響。歐洲央行數據顯示，受到連續加息的壓制，歐元區收緊貸款條件的銀行比例已達12年來的最高水平，4月歐元區M2創下瞭過往13年的最低同比增速，一旦繼續加息，就意味著企業與傢庭獲得的信貸成本更高，便利性更差，結果勢必令投資與消費進一步放緩，從而增加歐元區經濟的下沉風險。
其二，歐元走弱可能壓縮經濟回升的尺度。過去兩年歐元對美元重挫近13%，今年至今二者之間雖維持著弱平衡狀態，但相比於美國經濟的復蘇，歐元區經濟的復蘇力度顯然要遜色不少，歐元接下來存在繼續走弱的可能。中長期來看，美國外延式、現代化新經濟增長模式顯然優於歐元區內生性、傳統型經濟模式，前者在經濟全球化與區域化的較量中也更顯聚合能量，未來歐元在與美元的較量中恐怕很難收復失地，而歐元的長期疲弱勢必給歐元區經濟埋下諸多的障礙與隱患，包括抬升進口成本和制造通脹走高風險，削弱外資的投資預期和影響歐元區金融體系的穩定等。
其三，財政碎片化可能弱化經濟回升的強度。利率連續升高之下而通脹仍處高位，顯示緊縮性貨幣政策存在邊際遞減效應，這種情況下歐元區經濟的新動能必須由財政政策來營造。然而，隻有統一的貨幣而缺乏一體化的財政歷來是歐元區的短板，尤其是在各國經濟艱難復蘇和公共稅收欠佳的前提下，成員國財政政策高效協同與合作的可能性程度更低；同時，過往多年歐元區許多成員國習慣瞭零利率環境下的高杠桿財政運作方式，如今高利率令政府融資成本顯著提升，這種背景下各國如何創建新的財政政策驅動機制至少尚在破題等待之中，而隻要財政政策不能形成合力，接下來就難以看到歐元區經濟較為明顯的復蘇跡象。
其四，銀行業風險可能加劇經濟波折的程度。雖然在資本狀況、資產質量等方面歐洲銀行比美國銀行穩健一些，但百年歷史的瑞士信貸破產卻同樣給歐洲銀行業敲響瞭警鐘。據歐洲央行的數據，截至今年3月的五個月內，儲戶從歐元區各銀行取走瞭超過2000億歐元的存款，原本流動性趨緊的環境下銀行壓力因此陡增。另外，歐洲央行的最新金融報告發現，從銀行資產和負債來看，風險敞口都集中在歐元區最大的13傢銀行。報告指出，最大的風險是影子銀行從銀行提取資金，這些債務占瞭傳統銀行全部債務的13%。如果對銀行穩定性失去信心，就可能發生資金大規模逃逸的結果，並給歐元區經濟造成超預期的沖擊。
其五，主權債務可能提升經濟回升的難度。雖然目前歐元區公共債務的整體負債率隻有95%，但卻遠超歐盟劃定的60%警戒線，並且希臘、意大利、西班牙、法國以及葡萄牙的債務比重分別達到178.8%、144.4%、113.2%、111.6%和113.9%，尤其是意大利政府債務餘額更是升至2.79萬億歐元的歷史新高。另外，歐元區一般政府債務未償還餘額的剩餘期限為8.07年，遠高於過去十年的均值6.95年, 同時高利率作用之下政府償債成本劇增，穆迪為此將2023年歐元區主權債務評級展望為負面。主權債務風險顯然成為瞭懸在歐元區頭上的一把“達摩克利斯之劍”，處理不好將極大地壓扁經濟回升的空間，甚至構成反向掣肘。
其六，能源價格可能打斷經濟回升的進度。雖然今年以來歐洲市場能源價格回落不少，但國際能源署認為，歐洲尚未從根本上解決能源供給短缺的潛在困境，未來能源價格是否再度走高從而引發新的通脹壓力，仍存在不確定性。一方面，歐盟天然氣最大存儲容量目前約為2022年消費量的25%，具體到歐元區各國差異也不小，這些風險敞口的累積規模意味著即使100%滿倉進入冬季，也可能無法保證今冬汽價不會飆升。另一方面，歐盟緩解能源危機的最大法寶就是增加從美國的進口，但美國液化天然氣出口量目前已達創紀錄的810萬噸，且直到明年年中沒有新項目啟動，出口增長空間十分有限的前提下顯然難以向歐洲輸送更多的天然氣增量，由此便不排除歐洲能源價格再度走高的可能，且打斷歐元區經濟的復蘇進程。
（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）
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