航司裡的“拼多多”，賺麻瞭

2024年10月31日，春秋航空（SH：601021）发布《2024年第三季度报告》显示：今年前三季营收160亿、扣非净利润超过26亿，是A股最赚钱的航空公司。

中国国航（SH：601111）体量远大于春秋航。今年前三季营收达1281亿，但扣非净利润仅为4.3亿。

廉价航空公司（Budget Airline）亦称“低成本航空公司”的核心理念是——守住“安全送达”这个底线，把省下来的钱与乘客分享。

业绩波动股的估值

1）营收已达国航的八分之一

春秋航空以航空客运为主，占营收的99%。货运业务均为客机腹舱载货，占营收的比例约为1%。

2014年，营收73亿、相当于国航的7.4%;

2015年、2016年，营收增速分别国10.5%、4.1%；

2017年至2019年，营收连续实现两位数增长，2019年达148亿、相当于国航的10.9%；

2020年疫情袭来，营收跌36.7%、至94亿。同年，国航营收跌幅达49%；

2021年，营收回升到109亿、约为2019年的73%；

2022年，营收再度重挫至84亿、仅为2019年的57%；

2023年，营收大幅增长114%、达到创纪录的179亿。这个营收相当于国航的12.7%。

2024年前三季，营收160亿、同比增长13.3%，相当于国航前三季营收的12.5%。

营收从国航的十四分之一到八分之一，春秋航空用了十年。

2）国航差的不是盈利能力

“万物皆周期”，当标的公司营收、净利润出现大幅波动，贴“周期股标签”于事无补。不如从过往业绩的平均值着手。例如常用的“席勒估值法”，就是以10年净利润均值为分母计算市盈率。

先看春秋航空：

2014年，扣非净利润3.8亿；

2015年，扣非净利润6.5亿，自2014年累计10.3亿；

到2019年，扣非净利润稳步增至15.9亿，自2014年累计355亿；

2020至2022，连续三年亏损，至2022年末累计净利润降至10.3亿；

2023年，春秋航空扭亏，扣非净利润22亿；

2024年前三季，扣非净利润26亿；

自2014年到2024年前三季，春秋航空净利润累计58.5亿；

再看国航——没有比较就没有伤害：

2014年至2019年扣非净利润累计达355亿；

2020至2023年，国航4年亏742亿！

2024年前三季，国航扣非净利润13.6亿；

自2014年到2024年前三季，国航累计亏损25.1亿。

国航并非输在盈利能力，而是抗风险能力——若非因疫情亏掉740亿，过往十年盈利稳超1000亿。

应对疫情

1）可用座位公里（ASK）

可用座位公里（ASK）指期内每架客机飞行里程与可售座位数乘积的总和，基于航司对未来市场需求的判断。相当于房地产公司的土地储备、股民的仓位。

从2020年初疫情爆发，到2024年9月末，国航、春秋运力投放策略可概括为四个字：殊途同归。

国航

2020年Q1，ASK为407亿客公里，约为2019年Q1的58%（其中1月，ASK为247亿客公里、同比增长4%；2月，ASK暴跌至71亿客公里、同比下降68%；3月，ASK跌幅为62%）；

2020年Q2，ASK为2019年Q2的35%；

2020年Q3、Q4，ASK分别为2019年同期的57%、67%；

此后国航ASK振荡下行，至2022年Q2跌到2019年Q2的23%；

进入2023年，国航运力投入极速恢复。后三季度分别达到2019年同期的76%、106%、116%。显然急于把失去的夺回来；

2024年前三季，ASK达2682亿座位公里、相当于2019年前三季的125%；其中，国内航线ASK为2019年前三季的153%。国航航线为2019年前三季的86%；

春秋航空

2020年Q1，ASK为102亿客公里，约为2019年Q1的78%（其中1月，ASK同比增长17.3%）；

2020年Q2微跌至2019年Q2的74%；下半年运力投入达到2019年H2的96%；

2021年Q1、2022年Q1分别达到2019年Q1的110%、98%！

2022年遭到“毒打”，运力投放积极性仍远高于国航。

2023年Q2进入恢复期，国航、春秋运力投放策略如出一辙。

2024年前三季，ASK达417亿座位公里、相当于2019年前三季的129%；其中，国内航线ASK为2019年前三季的161%。国际航线为2019年前三季的73.4%；

国航、春秋运力投入积极性差异集中于疫情三年（2020~2022）——后者对复苏偏乐观，超能力投入更积极。

2）客座率

收入客公里（RPK）指期内每架客机飞行里程与可乘客人数的乘积的总和，它与ASK的比值就是客座率。

国航

疫情前，国航客座率保持在80%一线。2019年2月、8月，分别为84%、84.6%，显然受春运和暑假影响；最低点出现在12月，为78.9%。

2020年1月基本正常，2、3月客座率均低于60%，较2019年同期下降30多个百分点；2021年Q1，客座率为68%；

疫情冲击下，航司大幅减少运力投放（即ASK）。比如2022年Q1，仅为2019年Q1的40%，但实际情况比航司预估得更糟，客座率还是只有61%。其中，国内航线63%、国际航线26%；

国航只好进一步降低运力投放，2022年Q2的ASK仅为2019年Q2的23%（其中国际航线ASK仅为2019年Q2的2.3%）；但降得不够，2022年Q2客座率跌破60%。其中，国内航线54%、国际航线51%(运力投放不到原来的40分之一，客座率仅略高于五成)。

春秋航空

春秋航空客座利用率走势与国航可谓“神同步”，但总压国航一头：过往19个季度，客座率平均比国航高12.8个百分点！

2023年到2024年9月末，运力投放出现报复性增长。这回“押对了”，客座利用率终于回到疫情前水平。

3）客公里收益

春秋航空客座率高的原因很简单，就是低价——正常情况下，客公里收益约为国航的70%；疫情期间不到国航的60%：

2019年，春秋、国航客公里收益分别为0.36元、0.53元，春秋相当于国航的67.8%；

2020年，春秋客公里收益低至0.3元，仅为国航的58.9%；

2022年至暗时刻，春秋、国航客座率大跌、客公里收益不降反升。说明机票价格已无下降空间。

2023年，春秋、国航客公里收益分别为0.61元、0.41元，春秋相当于国航的67.6%，回到疫情前的比例；

2024年前三季，春秋客公里收益0.54元，相当于国航的73.2%；

客公里收益对应的是航司实收的机票价格。按2024年H1的数据，每运送一位乘客飞行1000公里，春秋、国航收入分别为393元、537元，相差144元。

成本结构

航运营成本包括燃料、机场起降/停机、折旧、薪酬、保养等四大项，合计超过成本的90%。例如2023年，春秋航空四大成本合计142亿，占总成本的92.5%（总成本为153亿、占营收的86%）。

燃料

正情况下约占营业收入30%，与国际油价正相关、与客座率负相关。

例如2020年，WTI现货均价下降30%，春秋、国航燃料占营收的比例分别下降3.7个百分点和5.1个百分点。

2022年，客座率大幅低于正常年份，春秋、国航燃料占营收的比例分别达到惊人的47%、43%。

从燃料成本看，国航更能从国际油价下跌中获益，对客座率下降的“抵抗力”也略强于春秋航空。

机场起降/停机

2019年，春秋、国航机场起降费用分别占营收的16%、12%，国航胜；

疫情导致客座率下降，机场费用占比提高合乎情理。但在“最惨”的2022年，春秋、国航机场费用占营收的比例均与2019年持平（误差不超过0.2个百分点）。说明经过博弈，机场与航司共担了疫情造成的损失。

折旧

春秋航空只有一款机型——空客A320，无疑是为了降低维修保养成本。

2019年，春秋用于飞机租赁/保养及折旧的成本合计26.3亿、占营收的17.8%，国航这个比例超过20%；

随后几年，春秋航空此项成本持续增长。2022年因客座率暴跌，春秋航空飞机成本达营收的35.8%；而国航达到惊人的47.1%。

2023年，春秋航空飞机成本达33.9亿、占营收的18.9%，较国航低6.8个百分点。

薪酬

2019年，春秋、国航薪酬成本分别为营收的16.8%、14.5%；

2020年、2021年，两航司人力成本同步上扬。

2022年非常时期，春秋航空薪酬占营收的26.8%；国航则攀升至37.1%;

2023年，春秋、国航人力成本分别回落到营收的16.3%、16.6%；

面向共同的航空从业人员市场，航司薪酬水平差距不会太大。在疫情期间，春秋用工策略更灵活，国航更“人性化”。

“六字真言”

财报里，春秋航空总结出六字直言是：“两单”、“两高”和‘两低“。

“两单”指单一机型、单一舱位。春秋航只有A320一相机型，只有一种舱位，可安置186个座位。国航同款飞机，带头等舱、商务舱只能容纳约150个座位。多数情况下，头等舱、商务舱客座率更低。

“两高”指高客座率、高飞机日利用率；“两低”指低销售费用、低管理费用；

六字真言效果显著：首先是春秋航空毛利润率远高于国航。例如2023年，春秋航空毛利润率达21%，国航仅为5%；

其次是春秋航空销售费用率远低于国航。例如2024年前三季，国航销售费用达50亿、占营收的3.9%；同期春秋航空销售费用为18.7亿、不到营收的1.2%。

从抗风险能力到费用控制，春秋航空都胜于国航。