一點靈犀/中國將迎來新一輪發債高峰\李靈修

　　圖：中國有較大杠桿空間推動穩增長政策落地。

　　“一攬子化債方案”正加速落地。本月以來，內蒙古等九省先後披露“特殊再融資債券”的相關文件，合計規模達到4102.32億元（人民幣，下同）。長久以來，中國債務的信用錯配問題十分嚴重，信用較低的縣市政府債務比重卻最高。如今的化債方案思路，就是用省級債置換縣市債。另有消息指，中央政府也計劃發行萬億規模的特別國債用於基建投資，逆周期政策再度發力。

　　根據中國債券信息網統計，目前公開債券信息的九省中，內蒙古發行規模最大，達1067億元；其次為遼寧870.42億元；雲南、廣西、重慶、吉林、天津披露發債規模分別為533億元、498億元、421.9億元、250億元、210億元；江西、青海規模較小，分別為156億元、96億元。從發債用途來看，多數省份用於置換存量非標、高息債務，少數省份部分用於償還拖欠企業賬款。從發行時間來看，這批特殊再融資債券最早從10月9日發行，最晚為10月18日。

　　實際上，中國自2015年開始已實施瞭兩輪化債政策，均采用債務置換的方式。如2015年到2018年期間，全國地方政府一共發行12.24萬億元置換債，完成置換存量目標的86%。而從2020年12月到2022年6月，全國地方政府一共發行特殊再融資債券1.1萬億元，旨在拓展省級政府的借債空間以置換縣市級地方債。

　　地方政府顯性債務占GDP 29%

　　當前省級政府還有多少借債空間？據財政部數據顯示，截至2022年末，全國地方政府債務限額為37.6萬億元，同期全國地方政府債務餘額35萬億元，二者的差值、也就是借債空間還有2.6萬億元，其中一般債1.44萬億元，專項債1.15萬億元。分地區來看，上海、江蘇、北京、河北、河南、廣東的借債空間較大，均超過1100億元；而負債率比較高的天津、貴州、甘肅，債務限額空間較小。

　　那麼，需要化解的債務又有多少呢？官方數據顯示，截至2022年末，全國地方政府顯性債務餘額35萬億元，占GDP比重為28.9%。其中，一般債務14.38萬億元，專項債務20.67萬億元。但市場較為擔心的，還是相對“不透明”的城投債。關於這部分的債務規模，不同機構之間各有說法。較為可信的數據顯示，截至2022年末，全國3002傢城投有息債務餘額達到57.8萬億元，該數字遠超地方政府一般債和專項債之和。

　　今年1月9日，財政部部長劉昆對於地方債問題做出表態，堅持中央政府不救助原則，“誰傢的孩子誰抱走”。現在看來，主要是通過省級“父母”抱走“縣市”孩子。

　　料增發特別國債提振投資

　　須指出的是，中國的債務結構與其他國傢區別較大。根據IMF（國際貨幣基金組織）統計，2022年全球各國中央政府債務占政府總債務比重的平均數為89%，但中國中央政府債務占比大概在19%到27%。中國中央政府的杠桿率水平大約在100%左右，不僅低於美國政府的145%，較日本政府的260%更相差甚遠。這也意味著，中國政府還有較大杠桿空間推動穩增長政策落地。

　　由於低基數因素，中國四季度經濟增長較為樂觀，全年實現5%的GDP目標可期。但就明年一季度來說，增長壓力又會再次陡升，因此市場猜想中央政府或增發特別國債以提振投資。

　　興業證券日前發佈研報指出，假設新增1萬億元特別國債投資基建，若該筆資金在2023年內使用，將額外拉動2023年基建投資增速4.7個百分點；若推遲在2024年使用，則該筆資金將額外拉動2024年基建投資增速4.3個百分點。