【鵬格斯投資心得】美國軟件股大幅回調後的投資機會盤點

美國軟件板塊過去1-2年回調幅度都比較大，由於整個行業受到經濟增長放緩導致企業支出減少。同時美國連續加息也對於原本估值較高的相關股份估值受壓。我們認為值得在經歷行業估值大幅度回調後，為讀者對於行業內基本支撐較強的個股進行盤點。我們認為於軟件行業內，shopify 及hubspot 為最近較好基本面支撐的個股。我們將會於以下為讀者進行分析。

Shopify:

公司介紹:

Shopify 為網上電商商戶提供一站式 (包括: 付費系統，營銷工具，貨物附運物流，以及客戶營銷管理) 產品體驗解決方案。截至2022年底，shopify 總共服務的商業客戶數達到超過 2百萬。其中銷售地區包括約55%為北美地區， 25%為 歐洲，中東及非洲地區，約15%為亞洲地區。總產品GMV 額於2022年超過1,970億美元。Shopify 能夠賦能商傢銷售其商品到不同的國傢，例如: 提供不同國傢當地稅制相關的支援服務以及支付系統的功能，讓商傢能夠以更快的速度拓展銷售到不同的國傢。一站式的在線線下工具，包括簡易的模板進行網上商店以及移動應用程序的建立。包括為客戶提供一站式的物流服務以支持相應的商品銷售，能夠為商傢提供拓展生意到全球多地的簡單部署方案。

公司近期宣佈由物流重資產向輕資產運營，盈利能見度得以改善:

我們相信Shopify  2022-2023年股價比較差的原因其中包括: 市場對於公司物流 (shopify fulfillment network) 重資產模式擴張比較擔心會影響毛利率發展。於2020年，管理層宣佈於2022-2024年期間將會投資約$10億資本開支到物流發展。當時，部份大行報告也表示擔心 1). 投資物流發展階段，可能會出現比較難預測的額外公司財務損失。 2). 物流業務屬於毛利率較低的業務，與公司毛利率較高的軟件服務帶來毛利率降低情況。3). 而且發展電商物流比較成熟的Amazon 也當時受到物流成本上升，而出現部份暫時凈虧損的情況。所以投資者對於shopify 的物流配送投資方面一直有所保留。2023年5月份的業績公司提出將會把物流業務轉賣至flexport，而shopify 將會通過13% 持股來將物流客戶提供服務。而且shopify 也同時宣佈將會裁員約20%，相信比較大部份裁員都與物流業務賣出相關。我們相信以flexport營運物流配送將能夠消除市場對於公司盈利的不確定性，能夠為估值將來修復。

輕資產資本投資能夠解決毛利率問題:

由於物流配送服務成本較高，所以整體物流服務上升導致毛利率出現下跌。由於物流配送需要涉及到很多對於倉庫的投資折舊費用，而且規模經濟的效益要求都很大。參考電商行業龍頭amazon由於配送費用成本較高，經過多年重資產投入運營後也隻是僅僅錄得單個位數的低利潤率。所以物流配送業務本身市場認為可能是1).消耗大量資本項目 2). 多年盈利能力能見度都會比較低。所以這次公司決定將物流業務賣到Flexport (專業物流提供商) 僅是以小數股本的方式持有，將會能夠將投資帶來盈利可預測性更高的shopify。

圖表一: shopify 過往毛利率持續下跌。

截圖來源: Ychart

圖表二: shopify 商傢訂購費提升幅度。

截圖來源: ecomcrew.com

商傢訂閱費加價將於4月底向現有商傢進行落地，將增厚第二季業績表現。

Shopify於2023年1月份宣佈其商傢訂閱服務將提價約33%，新商傢將會立刻使用新的價格。而現有商傢將會維持於相同的價格直到4月23號之後，相信加價會將第二季收入帶來比較大的增幅。由於shopify 於過去12年一直保持約相約的訂閱費而且整個平臺服務比較有規模的競爭對手不多，所以相信加價整體對於訂閱客戶的續費率影響不大。

總結:

我們相信從shopify 宣佈將配送業務轉移到flexport，將為業務的利潤可預測性大大提高。而且訂閱費的加價將於四月底開始應用到現有商戶，將會比較明顯增厚公司第二季度的業績。所以相信投資者可能會重新為shopify 進行估值。

企業收入增長放緩的背景下，企業IT軟件支出普遍收縮。選股需要更為小心。

企業CIO IT支出優先調查問卷顯示支出邊際轉弱，網絡安全支出相對比較穩健。

根據morgan stanley 所進行的企業CIO 企業支出種類調查顯示，1). 網絡安全 以 2). 及雲計算 3). 分析類工具 仍然得到較多的新項目投入。但於增加投入的幅度上，出現瞭邊際上轉弱的情況。所以在整個經濟大環境轉弱的情況下，過去高估值的軟件股件 (例如: cloudflare (NET), snowflake (SNOW) 等都出現收入增速放緩，從而所能夠支撐的估值出現下行狀況。雲計算以及數字化項目明顯於最近幾個季度出現邊際轉弱的情況。整體網絡安全的支出保持相對穩健。

圖表三: MS CIO IT 項目支出調查問卷結果。

網絡安全行業也不能避免行業支出放緩。

根據對於網絡安全公司收入的情況，收入增長幅度於1Q22出現見頂後按季度出現邊際回落。由於企業普遍對於新的IT項目支出都需要經過更為嚴緊的成本效益考慮，所以整體行業收入增長放緩的情況都比較合理。所以在估值方面，過往比較高估值的高增長軟件股於行業放緩的背景下也無可避免出現調整。所以在選股的方向也是針對找出相對比較穩確的行業方向 (例如: 性

價比較高的軟件領域以及可能有利於企業IT 進行降本增效的調整方向) 。

圖表四:  網絡安全企業平季度收入增長放緩。

截圖來源: MS

免費增值模式 (freemium) 相對能夠於經濟放緩下，擭客情況較為穩定。

由於經濟環境開始出現放緩，不小大型企業都出現裁員計劃 (例如: alphebet 宣佈裁員約1.2萬人 , amazon 也宣佈裁減約9000個職位) 。所以在大企業整體支出都在減縮的情況下，軟件服務企業的前景都相對較弱。反而現在於選股的方向上，需要更加註重企業軟件服務的性價比以及 為客戶賦能的重要性。在大環境的不利影響下，部份提供更高性價比的軟件服務能夠相對受惠於目前狀況。

Hubspot

1). freenium 免費增值服務模式於經濟放緩背景下，1Q23季度獲客戶量有所加快。

2). AI chatbot 賦能CRM 應用自動化提升，從而提升付費轉化率及客單價(ASP)潛在提升。

公司介紹:

Hubspot  主要業務為SMB中小型(員工規模約2-2,000人) 企業提供CRM 客戶關系管理業務。Hubspot 最初僅為一傢為客戶提供營銷(marketing hub) 自動化軟件，為客戶營銷推廣流程 (例如: 郵件發送以及優惠管理等) 進行更簡易化以及自動化流程處理。隨著更多的產品服務 推出(例如: 社交網站內容管理CMS hubs/  營運流程管理operation hub) ，將會讓公司為客戶提供更多增值服務種類。

圖表五:  hubspot 發展圖。

截圖來源: 公司年報

. freenium 模式為客戶提供更低的試錯成本，推動新增客戶數持續提高。

Hubspot 比較特別的獲客模式在於其他使用免費模式來吸引客戶，讓客戶能夠於客戶試錯成本比較大幅度的降低。由於SMB 比較屬於營商經驗較小的初創企業，所以一般於整理客戶業務流信息可能仍然在使用傳統excel 記錄形式。他們可能對於CRM 客戶管理系統的方便性也不太熟識，所以使用freenium 免費增值服務的模式讓更多潛在客戶去使用hubspot 的CRM 系統。而且在整個經濟環境放緩的狀況，企業都一般都對新的開支項目上管控都比較嚴緊。所以freenium 模式能夠在經濟不景氣下，可能獲得新客戶的機會更大。Hubspot 的新客戶數也於1Q23 錄得按年以及按季度加快至9,912個 (為自1Q21季度到現在綠得新客戶數最高的一個季度)，與整體企業IT 的新增項目收縮的大環境有所不同。其中一個因素是freenium 模式吸引瞭更多潛在客戶，在經過體驗產品轉化為starter的付費用戶。

圖表八: hubspot 季度獲客數1Q23較明顯提升。

截圖來源: 公司季報數據

AI科技進一步賦能CRM業務流程，未來可能會提升變現率以及ASP 客單價。

對於hubspot CRM，首先是以免費使用形式配合增值服務吸引更大用戶團體。從而下一步在用戶團體中進行付費轉化。增加不同的工具 (例如: 營銷marketing hub，sales hub 等等) 為客戶業務流程工作帶來便利。下一步，由於hubspot CRM 比較集中於中小型客戶，他們一般在運用科技賦能上相對比較落後。Hubspot 也於3月份推出瞭AI chatbot 智能助手，希望能夠幫助中小企業用戶 (一般2-2,000員工) 以通用AI的更低技術使用門檻來加快中小企業客戶於業務流程自動化以及減少操作系統內所需的時間。雖然暫時AI-Chatbot 功能暫時沒有進行額外的收費，但管理層也於最近的第一季業績會議中提到AI賦能將來可能會為公司帶來更高付費轉化率以及提升ASP 客單價。暫時可能比較專註於如何以AI賦能為客戶帶來價值。參考github copilot 的額外月費，我們相信未來AI chatbot 於hubspot 進行額外收費的可能性都比較高。

圖表九: hubspot 推出AI工具提升工作效率。

截圖來源: 公司網站

總結:

我們相信hubspot freenium 模式將推動企業於成本效率考慮為先環境下，持續獲客量增長加速的相對優勢。而且隨著公司於服務中小企業的積累，戰略也開始向較大型企業的市場進行競爭。相信能夠為公司帶來新的市場空間。另外，公司於3月份已經推出AI 賦能的CRM 工具以更低技術門檻的方式提升中小企業於業務流程的自動化便利水平。相信下一步AI賦能將會為業務提供額外的變現空間以及提升客戶轉化率。

以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金目前沒有相關可能提及個股的長/短倉。

關於作者: 葉浩然（Stanley Ip）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋消費和軟件板塊。

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