圖：中國房地產銷售已現回暖跡象，百強房企去年12月銷售金額和面積均按月錄得正增長。
本輪中國房地產市場調整是趨勢性的，而不是周期性的，較難出現大幅度反彈。未來中國房地產市場可能呈L形發展態勢，而經濟高質量發展的大方向將限制資源更多流向房地產領域。
目前房地產市場呈現恢復跡象。2023年11月，全國房地產開發景氣指數為93.42，較10月提升0.02。
新房銷售價格微漲。中國指數研究院數據顯示，2023年12月，百城新建住宅平均價格按月上漲0.10%，漲幅較11月擴大0.05個百分點，按年上漲0.27%。
房地產銷售情況也有所好轉。2023年年底，中國房企銷售已現回暖跡象。從銷售金額和面積看，百強房企12月的銷售按月正增長。其中，銷售金額按月上升11.4%，銷售面積按月上升4.8%。另外，根據全國住宅銷售數據，2023年1至11月商品住宅銷售面積為8.6億平米。其中，9月、10月、11月分別銷售9000萬、6000萬和7000萬平米。根據30大中城市商品房成交面積高頻數據測算，12月全國商品住宅銷售約9000萬平米。
總體來看，房地產銷售下降的速度已經明顯趨緩。本輪房地產調控從2020年開始（有關部門分別於2020年8月和12月出臺瞭房地產企業融資的“三道紅線”和商業銀行“貸款集中度管理”制度），2021年下半年房地產呈現下行趨勢。房地產銷售的高點是2021年，全年銷售面積達到15.7億平米。2022年商品房銷售面積降至11.5億平米，比2021年下降4億多平米。如果2023年銷售面積在9.5億平米，則較2022年減少2億平米，降幅明顯收窄。
筆者預計本輪房地產市場調整的全過程可能持續4至5年時間。未來兩年，中國房地產市場銷售面積還可能下降，但降幅會繼續逐年遞減，每年可能隻降5000萬平米甚至更少，2025年或2026年可能在8.5億平米左右穩定下來。
住宅庫存水平高企
在通常情況下，房地產銷售是市場的先導指標。首先，房地產銷售回籠資金是目前房企最主要的資金來源。2023年第一季度以來，定金及預收款、按揭貸款合計占房企開發資金來源的一半以上。商品房銷售金額增加，將改善房企現金流，進而提高房企增加土地購置並開工建造的意願。其次，中國商品住宅銷售以期房為主。2022年，商品住宅銷售中，期房高占86.1%，現房僅占13.9%。商品房銷售的好轉可以加快房企回款，促進施工進度，增加建安支出，進而提高房地產投資。因此，房地產銷售對於房企土地購置及開發投資具有先導作用。
根據2000至2020年房地產開發投資額與商品房銷售額測算，商品房銷售額與滯後7個月的房地產投資的相關性最強，相關系數達0.47，表明房地產投資滯後於銷售恢復約7個月的時間，即房地產銷售向投資的傳導往往需要半年左右。
但本輪市場調整中，從銷售企穩到投資企穩的時滯可能比以往更長，一個重要原因是目前庫存高企。截至2023年11月末，中國商品房待售面積為6.54億平米，累計按年增長18%，其中住宅待售面積3.18億平米，累計按年增長20.4%。上述數據統計口徑僅包括已經竣工的項目，如果考慮正在施工中、已經達到預售條件的期房，實際的庫存更高。以商品住宅銷售中期房占比超過80%來估計，目前中國商品住宅庫存可能超過20億平米。這既延長瞭市場出清的時間（目前的市場形勢下，去化時間可能需要2至3年），也抑制瞭新的投資需求。此外，預期不穩也可能使房地產銷售向投資傳導的時滯延長。一方面，房企投資決策更趨謹慎；另一方面，預期也會在一定程度上影響房企融資。
土地市場逐步回暖
盡管房地產投資增速短時間內很難由負轉正，但房地產對固定資產投資的拖累可能減緩。
一是隨著一系列支持政策出臺，如修復地產融資的“三支箭”、“金融16條”等政策，這些措施有助於緩解房企融資約束。從2023年年末起，中國房企融資情況已出現邊際好轉，融資約束有所緩解。房地產開發資金來源主要包括國內貸款、自籌資金、其他資金、外資、各項應付款。2023年1至11月，中國房地產開發資金來源累計按年下降13.4%，降幅較1至10月收窄0.4個百分點，為8個月連續下跌後的首次回穩。其中，國內貸款、自籌資金及外資累計降幅均有所收窄。
二是土地市場呈現出改善的跡象。2023年，大多數省份的累計土地出讓金按年為負數。隨著9月以來各地政策的持續放松，2023年1至11月，地方本級國有土地使用權出讓收入按年下降17.9%，降幅較1至10月（增速為-20.5%）明顯收窄。土地出讓金降幅收窄意味著未來房地產開發投資（主要由土地購置費和建安費用組成）有望改善。中國目前的土地出讓金繳納制度下，分期繳納全部土地出讓價款的期限原則上不超過一年，因此土地購置費主要與過去12個月的土地出讓金高度相關。
本輪房地產市場調整以來，地方本級國有土地使用權出讓收入增速的最低點為2022年7月（-31.7%），而房地產投資增速的最低點為2022年12月（-10.0%）。土地市場先於投資見底。從上述轉折點看，土地市場領先投資5個月，也即半年左右。
長期看，中國房地產市場可能呈“L形”發展態勢。“L形”意味著中國房地產市場存在堅實的底部，但也意味著本輪房地產市場調整是趨勢性的，而不是周期性的，較難出現大幅度的反彈。
中國經濟保持中高速增長的韌性、剛需和改善型需求的普遍存在以及城鎮化發展的穩步推進，是房地產市場長期穩定發展的基礎。2023年首三季度，中國GDP按年增長5.2%，連續多年對世界經濟增長貢獻率超過30%，未來中國經濟仍有望保持中高速增長。
中國居民收入也有較大增長空間，且近5年復合增長率遠高於當年日本和美國房地產市場調整前夕。2017至2022年中國城鎮居民可支配收入復合年均增長率為7.27%，而2001至2006年美國人均可支配收入復合年均增長率為4.25%，1985至1990年日本人均可支配收入復合年均增長率為4.47%。
從改善型需求看，目前中國人均住房建築面積為39.9平米（2020年普查數），但進城農民工的人均居住面積僅22.6平米（2022年）。從城市化水平看，2022年中國城鎮化率為65.2%，而美國、韓國、日本城市化率已分別達到83.1%、81.4%和91.8%（2020年）。
地產信貸比重下降
而經濟高質量發展將限制房地產對資源的占用，中國未來不可能再通過房地產大幅拉動經濟增長。中國人均住房面積已接近美國的三分之二，而人均GDP僅為美國的六分之一。截至2023年第三季度末，房地產貸款餘額53.2萬億元（人民幣，下同）（其中個人住房貸款38.4萬億元，房地產開發貸款13.2萬億元），占所有信貸餘額234.6萬億元的22.7%，而第二季度末占比為23.1%。這說明當前資源更多地流向瞭先進制造業和現代服務業。
總而言之，未來中國房地產市場可能呈L形發展態勢，這一企穩過程將由房地產銷售的企穩，逐步帶動房地產投資的企穩和房價的穩定。中國經濟的增長韌性、剛需和改善型需求的普遍存在以及城鎮化發展的穩步推進，是中國房地產市場探底的“下限”；而經濟高質量發展的大方向將使資源更多流向先進制造業和現代服務業。
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