金融熱評/美降息時間或晚於預期\中國建設銀行金融市場部分析師 張濤

　　圖：美國歷次通脹周期回落情況

　　雖然美聯儲在本輪美聯儲加息周期結束後，一直在釋放不急於降息的政策信號，但是市場已將降息周期起始時間提前至今年3月份，並預計聯儲全年降息6次，累計降息幅度150基點。即是說，到11月份，美國聯邦基金利率就會由5.25厘至5.50厘降至3.75厘至4.00厘。市場預期大幅超過12月議息會議點陣圖給出的75基點降幅。美聯儲會按照市場預期路徑開展降息麼？

　　首先，美國通脹超速回落更多源自供給改善。如果以2019年三季度經濟狀況為基點（100），截至2023年三季度末，剔除物價因素後的美國實際GDP已累計升至110.28%，即美國經濟較疫情前水平累計增長瞭10.28%，其中個人消費貢獻瞭7.85%（商品消費貢獻瞭4.29%，服務消費貢獻瞭3.55%）、私人投資貢獻瞭2.19%、政府支出貢獻瞭1.13%，即便是美聯儲僅用16個月就將政策利率提高瞭525基點（平均每個月加息33基點），美國的個人消費勢頭仍沒有被阻斷。

　　與此同時，美國通脹超速回落，例如美聯儲關註的PCE通脹同比漲幅由2022年6月峰值的7.1%降至2023年11月的2.6%，通脹回落斜率比通脹上漲斜率更為陡峭，回落速度明顯高於1966年以來七輪通脹周期的均值。

　　可見，美國通脹超速回落並非是建立在個人消費需求大幅下降的基礎上，而是更多依賴於供應體系的修復與能源價格的回落。

　　其次，美國就業市場仍然保持較強韌性。截至2023年11月，美國失業率為3.7%，較前期低位上升瞭0.3%（2023年1月的3.4%），同期的非農職位空缺率為5.3%，較2022年3月峰值7.4%回落2個百分點，勞動參與率62.8%，較疫情來的低位回升瞭近3個百分點。綜合三組數據而言，美國就業市場供需緊張的緩解很大程度也是源自供給的增加，即職位空缺率的回落更多依賴新增就業的填補，而非既有就業崗位的減少。

　　而作為失業率上升先行指標之一的初次申請救濟金人數，目前穩定在80萬人／月的水平，較113萬／月的平均水平低瞭30%。另外，美國失業人數與職位空缺數的比值僅為0.3，更是大幅低於均值的1.2。這兩組數據則顯示出，美國就業市場供給緊張的局面並未完全消除，對應的工資薪酬漲幅還有4%，高於2%的通脹目標水平。

　　邏輯上看，就業市場的惡化首先體現為企業持續降低招工需求，直至不再新增招工，之後才會考慮裁員，所以在數據上職位空缺率的回落要領先於失業率的上漲，從經驗規律來看，兩者之間的時滯為六至八個月。按此規律來推演，美國失業率開始持續上升，最快也是2024年6月以後才有可能。

　　避免控通脹半途而廢

　　再次，美聯儲剛回歸到利率政策的正常施力空間，過早轉向會影響政策效果。疫情嚴重沖擊瞭供給體系，加之財政紓困大幅提高瞭美國個人的消費能力。因此，雖然美聯儲啟動瞭加息周期，個人消費與美國利率環境呈現出同向變化的異常狀態，即利率上升並未抑制消費比重的上升，此局面直到2022年7月之後，才逐漸得以扭轉──個人消費與利率環境回歸到反向變化的正常狀態，而其中一定程度上還受到美國財政紓困政策消退的影響。而從“消費─利率”曲線的斜率變化而言，美聯儲才剛剛回歸到利率政策的正常施力空間，這也是美聯儲之前釋放“Higher For Longer”的原因之一。

　　如上文所述，目前美國個人消費保持著韌性，就業市場供給緊張局面還沒有完全解除，過早的政策轉向勢必會影響前期政策的效果，控通脹有可能半途而廢，軟著陸也就無望瞭。

　　基於上述三個方面的認識，筆者預計：2024年美聯儲將再次令市場意外，開啟降息周期的時間要晚於市場目前所預期的3月份。