博股通經/美聯儲誤判通脹釀大禍\中國人民大學經濟學院副院長 王晉斌

　　圖：分析認為，未來美聯儲很難再出現激進加息控通脹的方式，這次的教訓會讓美聯儲未來對通脹的厭惡程度大幅度提高，同時會提高對通脹的容忍度。\路透社

　　美聯儲確實在通脹判斷上出現瞭偏差，導致本輪貨幣政策從主動變成瞭被動。這對中國的啟示是，用債務刺激經濟不具有持續性、風險也很大；預期管理還是必要的，但要嚴格分析和區分總需求帶來的通脹與供給沖擊型通脹。

　　美國本輪通脹和其過去修正貨幣政策有很大關系。2020年8月美國進行瞭貨幣政策框架修訂，此前美聯儲前任副主席Richard Clarida曾經發表過幾點聲明，總結歸納就是：首先，如果PCE（個人消費支出物價指數）表達的通脹不在2%以上，美聯儲不會加息；其次，允許通脹超過2%；第三，長期目標通脹2%隻是事前承諾，不代表事後的時間不一致的承諾，隻是一個願景。

　　貨幣政策陷入被動

　　這也意味著，美聯儲的貨幣政策目標是適度通脹，其要點是有理論依據的：

　　其一，貨幣政策需要正常化，要擺脫利率下限約束的風險。次貸危機後，美聯儲的貨幣政策加息最高點到瞭2.4%，這個水平並不高。主要原因是次貸危機之後的大停滯周期導致其實際利率下行，從2012年美聯儲認為中性利率是2.25%，到2021年隻有0.5%，這意味著聯邦基金利率隻有2.5%，這是不能允許的。因為這麼低的利率，將來經濟遇到沖擊時無法降息，所以美聯儲認為需要降低這種實際下限約束帶來的潛在的非對稱風險。

　　其二，過去由於菲利普斯曲線的扁平化，低失業率不一定能夠帶來高通脹，由於資源的充裕，菲利普斯曲線的傳統經驗關系在次貸危機之後大平庸周期中發生瞭變異，這種情況下美聯儲判斷，即使失業率很低，也不一定會有通脹。

　　因此，在上述兩個判斷下，美聯儲估算2022年中性實際利率仍然是0.5%，加2%的通脹率意味著是2.5%，它需要一個超出2%的通脹，能夠讓聯邦基金利率提高到2.5%以上的水平。次貸危機之後，美聯儲非常關註擺脫原來實際利率下限的非對稱風險。

　　美聯儲在這樣的思維背景下，執行的貨幣政策以就業優先、允許通脹超調。2022年3月份加息時，美國的失業率降到3.6%，PCE表達的通脹達到6.8%。6.8%實際上已經接近其去年6月份的高點7.0%。這麼高的時候才加息，是否是美聯儲出現瞭誤判呢？因為現在銀行業的風險都歸集到美聯儲的激進加息（包括耶倫的講話），是否是這樣，需要做進一步的判斷。

　　歐洲央行也在反思次貸危機，包括歐債危機之後的大平衡周期，也做瞭相應政策調整。2021年6月8日，歐央行調整瞭中期通脹目標至2%，意味著通脹也允許超調，這個政策和美聯儲政策非常接近。不過，歐央行在貨幣政策評估中既考慮瞭經濟分析，也考慮瞭貨幣金融分析，有人叫做雙因素或者雙支柱，事先考慮到貨幣政策帶來的金融風險問題。

　　歐央行在去年7月份開始加息，當時歐洲的失業率是6.7%，這是歐元區1999年成立以來的最低失業率，但是通脹率達到8.9%，這是非常高的通脹，接近高點10.6%。允許通脹超調、以就業優先是歐洲央行和美聯儲貨幣政策的顯著特點。

　　歐元區的情況和美國的情況差異在於，歐洲由於受到俄烏地緣政治沖突的影響，供給沖擊所產生的影響較大，核心HICP與HICP（統一物價指數）之間差距甚大，高點去年10月份HICP是10.6%，核心HICP隻有6.6%。但問題在於，隨著能源供給沖擊的下降，歐洲的核心通脹率並沒有下降，而是一直上升，到今年1月份核心通脹率7.1%。

　　歐洲現在面臨的經濟困難比美國還要大，因為其核心通脹率根本降不下來，歐洲央行無論如何咬牙還會加息，其實今年1月份的通脹率已經從10.6%的高點降到8.6%，下降兩個點，但核心的HICP是一直上升的，從2020年6月0.9%漲到現在的7.1%。

　　在此過程中出現一個很大的問題，通脹率支撐發生瞭變化，最後導致激進加息被動控通脹。原本美聯儲始終認為供給沖擊是短期的，供應鏈沖擊下降非常快，到今年2月已經是負值，這個負值已基本回到疫情前的水平。但這個過程波動很大，2019年底為0，2020年4月達到3.02，10月下降到0.08，隨後在2021年底達到峰值4.31，隨後快速下降至今年2月份的-0.26，這給美聯儲判斷全球供應鏈沖擊帶來很大的擾動，其在判斷上出現瞭失誤。因為一次降到很低，後來又上得很高，未來不確定性非常大。

　　債務增加制約加息能力

　　在這一輪疫情沖擊後的高通脹過程中，勞動生產率和勞動成本之間是反向關系。勞動生產率實際上是下行的，但是它的勞動成本是上行的，這與勞工市場超預期的緊張有很大關系，這必然導致物價水平強勁上漲。

　　隨著疫情之後大規模的財政刺激，加上勞動力工作願意低等一系列的因素，美國今年2月份的勞動參與率相比2018-2019年還是下降的，其失業率仍保持低位，美國的職位空缺崗位數相比以前大概多瞭400萬個，這種情況下工資一定會漲。歐元區也一樣，它的職位空缺率2022年是3.1%，遠比疫情前要高（高出1個百分點），雖然它的勞動參與率比以前還要高，但是崗位的空缺率很高，所以工資還在漲。這就使在通脹支撐因素由原來的供給沖擊轉為勞工市場工資支撐時，美歐央行出現瞭一定的判斷偏差。導致的結果是開始激進加息，美聯儲加息十次，歐洲央行加息六次，加息的時間都很短，美聯儲到今天一年左右的時間，歐洲央行去年7月份到現在不到一年的時間加瞭350個基點。

　　美國在次貸危機之後經過瞭一輪去杠桿，但政府債務是上升的，政府用政府債務杠桿置換企業和居民杠桿。歐元區的政府杠桿（政府債務／GDP）和居民杠桿都是上升的，大概上升10個百分點；美國政府杠桿（政府債務／GDP）至今上升15個百分點，政府杠桿上升這麼快，很顯然在加息的條件下其債務的估值壓力非常大。

　　一個國傢的債務越重，激進貨幣政策周期就應減少。現在中國也面臨這樣一個問題，如果地方債規模比較大的情況下，貨幣政策加息對債務的影響非常大。所以，美聯儲如果不縮減債務，盡管政府杠桿和私人杠桿進行瞭置換，未來美聯儲再出現激進加息控通脹的方式很難，這次的教訓會讓美聯儲對通脹的厭惡程度大幅度提高，同時會提高對通脹的容忍度，比如超過2%，但超過4%、5%的通脹未來會高度警覺，因為隨著債務的增長美聯儲其實在慢慢喪失激進加息的能力。

　　美聯儲確實出現瞭供給和判斷的偏差，在這個過程中，通脹動力的切換對貨幣政策的把握至關重要。如果供給沖擊是很短暫的，貨幣政策可以采取相對寬容一點的態度，但如果供給沖擊是持續的，當然不能夠容忍。但是在供給沖擊和需求轉換之間，由於前期大規模的刺激，轉換時點把握不好，貨幣政策也會出現問題。過去美聯儲制定貨幣政策隻看實際數據，不太看預期，其長期通脹目標錨定在2%，所有的決策都要通過勞動力市場數據和物價數據，就業和物價都是滯後變量，因為預期中的不確定性太大，所以美聯儲不希望提供更多前瞻性的判斷，要求看實際數據。

　　在2020年8月份美聯儲出臺瞭新貨幣政策框架後，2021年是美聯儲在2012年以來有貨幣政策評述中，唯一一次在8月發佈，以前都是在1月發佈。8月的框架中加瞭一條“金融穩定”，美聯儲認為金融穩定實際上是貨幣政策有效實施的前提條件，這與以前對比是有很大的變化。事實上，2020年前後美國貨幣政策的框架解釋是兩個模板，這也反映出控通脹是主動控還是被動控，對貨幣政策走向和未來的判斷是不一樣的。