圖：各年期美債收益率隔夜大幅下行
近期美債收益率似乎出現瞭上行“乏力”的疲態，各期美債收益率整體呈現高位震蕩趨勢。11月1日美國財政部率先公佈，2023年第四季度發債計劃詳情，隨後美聯儲宣佈暫停加息，各期限美債收益率迅速回落。以10年期美債為例，當日收盤較前日下行近20個基點，較近期高點回落26個基點。
美國財政部2023年四季度發債規模較8月計劃超預期減少，縮減集中在短期（發行期限小於等於一年）美債。美國財政部12月底現金餘額（Cash Balance）目標為7500億美元，四季度計劃發行7760億美元國債，較7月計劃發行規模下調760億美元。與此同時，2024年3月末現金餘額目標為7500億美元，2024年一季度計劃發行8160億美元國債。四季度發債縮減主要集中在短期美債，淨發行量從5134億美元縮減760億美元至4374億美元，中長期（發行期限大於等於兩年）美債發行規模持平，為3386億美元。
未來三個月中長期美債發行總量環比增長12%，長端國債發行量相對較低。按發行規模進行劃分，未來三個月各期限美債發行規模大致按發行期限逐級遞減。從增速看，2年、3年、5年期美債發行規模環比增速高於平均水平；7年、10年、20年、30年期美債發行規模環比增速低於平均水平；其中20年期美債發行規模與過去三個月持平。
往前看，美國財政部發債壓力並沒有明顯降低。雖然美國財政部2024年一季度發債規模已經從疫情期間高於5000億美元大幅回落至3500億美元附近，但是也遠高於新冠疫情前兩年的2350億美元水平。往前看，美債收益率即使短期內出現一定程度下行，後續利息負擔的加重及財政赤字的擴大始終是美國財政部的羈絆，發債壓力亦將始終存在。
面對棘手的債務問題，美國財政部並非無計可施。在距離上一次大規模債務回購二十多年後，美國財政部計劃在2024年重啟較大規模債務回購計劃。債務回購（Treasury buyback）是紐約聯邦儲備銀行（FRBNY）根據美國財政部的指示進行的關於美債的小額回購操作，通常隻有FRBNY指定的一級交易商可以提交小額交易報價。自2014年開始，美國財政部每年都會進行有限額度的債務回購以測試其運營能力，並且始終將其作為債務管理工具的重要組成部分以備隨時使用。而今美國財政部重啟該計劃，筆者認為主要有兩個目標：
1）債務回購的首要目標是提供流動性。回購的開啟可以定期為市場參與者提供按照即期收益率回售國債的機會，潛在出售渠道的存在將會提高投資者及機構參與國債市場的動力，這將對改善國債市場流動性有很大助力。另一方面，回購計劃可以吸收國債經紀庫存中難以流通的部分，從而提高經紀的運行效率。經紀運行效率的提高會提高國債市場的運作效率，從而進一步提高美國財政部通過國債融資的能力。
值得註意的是，每一美元的債務回購需要發行一美元新國債與之匹配，這在一定程度上限制瞭通過國債回購緩解供給端壓力的效用，但是它賦予瞭財政部在特定環境下，通過結構性調整來實現規避債務規模大幅增長，同時又可降低債務負擔的雙重目標。這也是債務回購與美聯儲QE（量化寬松）本質性的不同。
2）債務回購的第二個目標是現金管理。今年美國財政部的大規模發債在很大程度上改善瞭財政部賬戶餘額（TGA）水平，截至10月末TGA賬戶餘額已遠超新冠疫情前，這在很大程度降低瞭接下來的發債需求。但是發行規模的異常波動可能會對債券市場的平穩運行產生幹擾，此時國債回購可以成為美國財政部調整餘額水平的有效工具，在實現現金管理目標的同時，避免對國債市場正常運行產生過多幹擾。
債息仍有上行風險
本周日本央行舉辦瞭年內倒數第二次議息會議，會議之前市場預期日本央行將進一步調整貨幣政策，允許YCC（收益率曲線控制）政策上限提高至1%以上。讓市場大跌眼鏡的是，日本央行在上調上限與不上調上限之間創造瞭第三個選擇：重新定義長期國債收益率上限，將1.0%重新定義為有浮動空間的“上限”，而不是一個嚴格的上限。
日圓作為全球利率窪地，1.0%上限的重定義意味著其對YCC政策的調整進一步滯後於市場預期，雖然短期內這削弱瞭其對美債收益率上行的壓力，但是中長期來看，日本央行依舊不得不面對日圓疲軟、債券收益率上行以及通脹抬升“三座大山”。換言之，日圓利率抬升隻是時間問題，一旦YCC政策徹底取消，美債收益率將會再次面臨邊際上行壓力。
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