經濟把脈/人行幣策有望繼續發力\中信証券固定收益首席研究員 明 明

　　圖：特殊再融資債累計發行規模

　　國債增發政策落地，寬財政力度的不確定性有所消除，從國債利率及資金面走勢來看，由於此前市場已經存在政府債供給沖擊的預期，利空信息消化後，四季度政府債發行對流動性的擾動較為有限。

　　回顧近兩個月財政事件與資金面走勢，筆者發現，雖然政府債多發會導致資金面邊際收緊，但較強的寬財政預期更容易引起利率快速上行。從9月中旬財政部公告計劃外發行國債開始，市場對於國債供給沖擊便已有擔憂；月末內蒙古宣佈計劃發行特殊再融資債，投資者紛紛猜想地方化債目標下特殊再融資債的發行規模。

　　隨著寬財政預期不斷發酵，債券市場也經歷瞭一輪明顯的調整。直到10月24日，十四屆人大常委會第六次會議批準瞭國務院增發國債和2023年中央預算調整方案，萬億國債增發的安排落地，不確定性終於消除。由於市場此前也已較多price in（計入價格）瞭這一預期，市場走出瞭利空出盡的形態，次日長債利率寬幅下行。從本輪經驗來看，筆者認為四季度政府債發行對流動性的擾動整體可控。

　　財政支出有一定程度上可以對沖政府債繳款壓力，但剔除季節性因素後，筆者認為貨幣政策仍有發力的必要性。從以下三點來看，年末財政支出將有所發力，一定程度上可以對沖政府債繳款帶來的發行壓力：

　　首先，10月25日財政部、發改委在國務院政策例行吹風會上表示，增發的國債資金初步考慮在2023年安排使用5000億元（人民幣，下同），結轉2024年使用5000億元。

　　其次，地方債提前批授權期延續，2024年提前批額度在今年11或12月頂格下達的概率較大，各地政府可提前計劃項目並啟動發行工作，進度與效率將有效提高。

　　再次，據媒體報道，部分地區發行的特殊再融資債券資金已撥付至企業用於償還拖欠款，意味著資金從國庫回流，有助於改善流動性偏緊格局。然而，即便財政支出加碼，但考慮到政府債融資後，財政性存款降幅仍不及往年同期水平；換言之，在剔除季節性因素後，筆者認為貨幣政策仍有發力的必要性。

　　年內料降準或超額續作MLF

　　央行呵護流動性的態度依然明確，後續或繼續采取削峰填谷的方式維持資金面平穩運行，同時年內降準或超額續作MLF（中期借貸便利）的概率較大。9月央行降準0.25個百分點的同時超額續作MLF，淨投放中長期資金1910億元，反映出人民幣匯率對降準降息操作的制約並不顯著。在支持寬信用修復的主要目標下，今年央行延續寬貨幣取向的確定性相對較強。

　　此外，我們註意到除瞭中長期流動性的投放，央行從10月中下旬開始便加大逆回購資金投放力度，從而對沖特殊再融資債供給沖擊。筆者預計未來央行還將通過各項貨幣政策工具的配合，以滿足金融機構合理需求，為政府債發行和基本面修復提供一個平穩友好的流動性環境。

　　經我們測算，市場在11月存在一定的流動性缺口，需要重點關註政府債發行及貨幣政策對沖的力度，但整體來看，長債利率在2.7厘以上已具備一定配置價值。這是由於：其一，政府債供給壓力仍存，參考部分省市公佈的地方債發行計劃及歷史國債發行規律，預計11月政府債整體淨融資約1.2萬億元；其二，11月財政收支差額預計-1.3萬億元；其三，M0（現金）或增加1000億元，法定存款準備金補繳將增加1500億元的流動性缺口。

　　綜上，完全排除MLF及逆回購到期的因素，筆者測算11月存在約1000億元的流動性缺口，資金面仍存一定的壓力。但央行貨幣政策中性偏寬的基調沒有改變，年內降準或MLF超額續作的可能性依然存在，因此預計跨月結束後，隔夜和7天利率中樞會回歸相對合理偏鬆的點位，DR007（以利率債為質押的7天期回購利率）或將在1.8至2.2厘區間內震蕩。對於債市而言，寬貨幣延續發力假設下，資金面利空基本出盡，長債利率在2.7厘以上已具備一定配置價值，做陡曲線的性價比已有所顯現。