圖：分析建議，應當進一步完善A股分紅、回購制度。\資料圖片
7月中央政治局會議對資本市場工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。8月18日，中國證監會響應號召，推出“一攬子”政策措施。8月27日，財政部、稅務總局宣佈證券交易印花稅減半征收。本文主要闡釋“活躍資本市場”的意義，探討當前資本市場存在的問題，提出更長遠的政策發力方向。
短期內，“活躍資本市場”能夠扭轉預期，避免形成悲觀預期和市場下跌的負反饋螺旋，進而對現實產生不利影響。
當前中國面臨弱現實與弱預期相互交織、不斷強化的挑戰。而資本市場是形成預期、交易預期的“場所”，資產價格，尤其是股票價格是反映預期最直觀的載體。A股擁有2.2億投資者，規模龐大，對市場預期影響遠比其他專業的經濟指標來得更直觀。但當前股市整體表現低迷，交易熱度明顯下滑，悲觀預期有在資本市場不斷發酵、自我強化的跡象。6、7月的日均成交額較去年同期分別下降15.7%和17.2%。正是在此背景下，政治局會議提出“活躍資本市場”要求，短期目的就在於快速扭轉預期，改善預期。
長期看，“活躍資本市場”不僅能加速經濟結構轉型，促進企業創新發展，還將成為居民財富保值增值的“蓄水池”。
對經濟發展而言，活躍的資本市場有利於暢通國民經濟循環，與投資、消費、產業政策等密不可分。尤其在房地產下行、新興產業體量仍未能接續傳統行業的當下，資本市場能夠以分散決策、風險自擔的方式推動儲蓄向新興產業集聚。
對企業部門而言，活躍的資本市場，不僅可以在短期內調動企業投資的積極性，穩定投資需求；更能在提供融資支持、完善公司治理、便利股權激勵等方面發揮長期效果，進而激發企業創新活力。
對居民部門而言，活躍的資本市場有助於滿足居民多元化投資需求，提高居民財產性收入，間接發揮促消費、擴內需的作用。尤其是疫情之後，居民資產負債表修復緩慢，對於資本市場發揮財富管理功能的需求更為迫切。同時，在資管新規過渡期結束、個人養老金制度落地等大背景下，居民也需要更多投資理財渠道來保證財富保值增值。
加大退市力度 提升市場質素
上市公司質量的提高，有兩個關鍵前提。首先，要容許足夠多的潛在優質企業進入市場，從增量角度改善投資標的供給，提升上市公司整體質量；其次，要通過優勝劣汰的市場機制，出清已喪失持續經營能力的空殼公司、績差公司，保證存量上市公司的質量逐步提高。
目前，出於對當前時點客觀環境的考慮，中證監已明確：階段性收緊IPO節奏，並對金融業和大市值公司的再融資、部分破發、破淨、虧損和高杠桿的再融資進行限制。此舉將對資金面改善起到一定作用，利短期內穩定市場情緒。但更長期看，保持科技企業上市步伐基礎上，加大退市力度，才是提高上市公司質量的根本，才能發揮市場“去蕪存菁”的作用。
此外，強化分紅導向，優化分紅、回購制度，也是提高市場吸引力的重要舉措。同樣是10%的回報率，“2%紅利和8%資本利得”的模式與“8%紅利和2%資本利得”的模式差距顯著。前者由於缺乏穩定的分紅回報，使得投資者行為更加短期化，而後者會在很大程度上鼓勵投資者長期持有，有助於孕育價值投資的土壤。因此應當進一步完善分紅、回購制度，從以下三方面持續發力：
一是調整優化現有分紅機制。中國現行的分紅機制，采取現金分紅與再融資掛鉤的模式，最近三年沒有進行現金分紅的公司，禁止發行新股、可轉債等。但在這種制度框架下，仍難讓“鐵公雞”型的上市公司加大分紅力度。未來或可借鑒美國的“累積利潤稅制度”調整現行的分紅機制。即上市公司累積留存收益大於一定數額後，公司將被征收重稅。
二是完善股利稅收政策。中國目前尚未開征資本利得稅，同時股利采取差別化稅率。未來或應調整資本利得稅和股利稅之間的差距，同時進一步提高長線投資的節稅優勢，並鼓勵投資者將所得紅利再投入到市場。
三是加強對低分紅公司的約束。目前中證監已提出“最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低於最近三年年均淨利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。”這是一個良好的開端，未來應進一步強化相應約束。
豐富衍生產品 便利風險管理
打通長期資金入市的制度“堵點”。一方面，未來應進一步支持社保、年金等擴大投資范圍，將指數基金等權益類產品納入投資選擇范圍，容許長期資金參與市場非公開發行等，逐步提高長期資金權益類資產的配置比重。另一方面，應推動建立長期資金三年以上的長周期考核機制，優化稅收、會計核算等配套制度，提升長期資金投資行為的穩定性。
增加多元化的風險管理工具。目前，中證監“一攬子”舉措已明確，要推出深證100股指期貨期權、中證1000ETF期權等系列金融期貨期權品種。未來或將推更多場內外衍生工具，包括個股期權等，優化市場做空機制。同時，應逐步放寬機構投資者使用衍生品的限制，允許更多境內外投資機構在審慎前提下使用衍生品管理風險。
大力發展權益類基金。無論社保、養老金等長期穩定的機構投資者，還是個人投資者，在進行長期化指數投資或其他投資組合策略時，都繞不開基金類產品。這就需要大力發展權益類基金，推動公募基金行業高質量發展：
一是要加大產品供給，尤其需要提高指數基金開發效率。被動型的指數基金往往與價值投資、逆勢投資密切相關，但目前中國相關產品占比較低，ETF基金規模占比僅為7%。因此未來需放寬指數基金註冊條件，鼓勵基金管理人加大相應的產品創新力度。
二是要持續優化公募基金費率模式，降低行業綜合費率水平。包括增加浮動費率產品的數量，降低主動權益類基金的費率水平，規范公募基金銷售環節的收費標準等。
適時試行T+0 增市場流動性
除瞭降低傭金、印花稅等交易費率外，未來還需要在交易機制設計、制度搭建上發力：
一是延長交易時間。若不考慮盤前集合競價、盤後大宗交易的時長，目前A股交易時長僅為4個小時，較其他成熟資本市場相對較短。筆者預計未來交易時間或先與港股同步，早市9：30-12：00，午市13：00-16：00，交易總時長達到5.5小時，並與歐洲市場產生時間交集。這將對提高成交、活躍人氣產生積極影響。
二是進一步完善做市商制度，優化激勵補償機制。目前國債期貨、各類指數期權、ETF、科創板股票、北交所股票都引入瞭做市商報價機制。但整體看，對於做市商激勵手段比較單一。為瞭更好適應註冊制下流動性分層的客觀規律，激勵做市商為低流動性券種提供雙向報價、維持價差等義務，未來需要采取更多元化的補償激勵手段。例如，在返費機制下補充定期的獎勵金。
三是中證監明確提出，“現階段實行T+0交易的時機不成熟”；等待時機成熟，逐步研究推出符合中國市場特色的T+0制度。作為一項境外股票市場通行的交易制度，T+0制度有其優越性，不僅可以提升市場流動性，還能促進多空制衡，豐富投資者、尤其中小投資者風險管理手段，彰顯市場公平性。
筆者認為T+0制度的推進宜“小步慢走”，先從全額保證金制度下的單次日內回轉交易開啟，優先在投資者門檻較高的科創板、北交所試點。一方面，A股經紀業務實行的是全額保證金制度，即在買入證券之前須全額存入資金。在這一制度基礎上實施先買後賣的日內回轉交易，並不會發生超出其賬戶自有權益的損失，更不會引發系統性市場風險。
另一方面，單次日內回轉並不會讓一筆資金在一天內無限制地使用，無法達到放大交易、引誘散戶跟風的目的，進而使得市場操縱風險整體可控。同時，若允許進行日內回轉交易，由於當日買入的投資者當日可以賣出，使得市場操縱者拉抬股價的難度上升。
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