周末市場焦點是美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議的講話。從內容上看，首先，鮑威爾演講的大部分內容仍與通脹有關，表明當前美聯儲的首要任務仍然是抗通脹。其指出，雖然過去一年總PCE通脹明顯下降，但這主要是能源食品價格下跌所致，更多與全球因素有關。因此，總PCE通脹的放緩在某種程度上是具有誤導性的信號（a misleading signal），美聯儲更關註核心PCE通脹走勢。從去年2月至今年7月，核心PCE同比增速從5.4%的高點降至4.3%，雖有所放緩但整體水平仍然很高。鮑威爾重申美聯儲致力於將通脹降低至2%的長期目標，當前的核心通脹率是該目標數值的兩倍，這意味著美聯儲抗通脹的鬥爭仍未結束。
其次，未來核心通脹有望放緩，但必須要看到非房租服務通脹進一步下降。鮑威爾將美國核心通脹分為三部分：1）核心商品通脹，如傢具、傢電、二手車等。過去一年由於供應鏈的改善，加上居民對商品需求的下降，這部分通脹有明顯改善，對降低通脹起到瞭重要作用。2）房租，包括租戶租金和業主等價租金。過去一年市場租金增長速度已明顯放緩，考慮到PCE租金統計有十二個月左右的滯後性，未來這部分通脹有望逐步回落。3）非房租服務通脹，包括醫療、食品、交通、住宿服務等，這些項目占核心PCE籃子的比例超過一半。由於服務業是勞動力密集型行業，受益於強勁的勞動力市場，這部分通脹在過去一年中下降的速度較慢。另外服務業對利率不敏感，加息對其影響也有限。鮑威爾認為要想取得抗通脹的成功，非房租服務通脹必須進一步下降，這意味著在勞動力市場再平衡方面需要取得更多進展。
再次，鮑威爾提到瞭通脹反復的兩個風險：經濟增長反彈和勞動力市場韌性。
經濟增長方面，今年前兩個季度美國實際國內生產總值（GDP）環比折年率連續超預期，也高於長期趨勢，美國經濟沒有像預期的那樣降溫。此外，最新的消費支出數據表現強勁，在過去十八個月急劇減速後，房地產部門也顯示出回暖跡象。對美聯儲而言，高於趨勢的增長會增加通脹風險，從而增加進一步收緊貨幣政策的必要性（warrant further tightening of monetary policy）。
勞動力市場方面，盡管去年以來新增就業人數放緩，空缺職位數有所下降，但失業率並沒有上升。這是一個非常值得關註、且在歷史上並不常見的結果，這似乎表明勞動力市場仍然有大量過剩需求，勞動力市場再平衡的過程仍未結束。此外，有證據顯示，與疫情前比，通脹對勞動力市場的敏感度有所提升，菲利普斯曲線的斜率變得更陡峭。如果勞動力市場的緊張不能繼續緩解，那麼美聯儲也有必要采取貨幣政策應對。
低利率環境一去不返
鮑威爾所說的也是我們所關註的風險，不排除四季度再加息一次的可能性。由於美國勞動力市場穩健，消費者信心回升，房地產指標企穩，再加上政府產業政策對制造業投資的刺激作用顯現，美國2023年GDP增速有望達到2.2%，高於此前1.0%的預期，且經濟有望在未來六個月保持韌性。與此同時，隨著油價企穩、基數效應減弱，下半年總通脹可能反彈。在此基礎上，我們還要考慮上半年經濟增長超預期對下半年通脹帶來的潛在風險，後者可能導致核心通脹放緩的速度不及美聯儲的預期。綜合考慮這些因素，筆者認為美聯儲雖或不會於9月加息，但不排除11月或12月再加息一次的可能性，這將強化美債收益率在高位停留較久（high for longer）的預期，對美元匯率也可能帶來支撐。
最後，鮑威爾表示無法確定長期中性利率（r*）的位置。近期市場對於中性利率的討論愈發增多，對此鮑威爾表示當前的實際利率水平已高於大多數對於中性利率的預測，貨幣政策處於限制性區間，但對於未來中性利率在什麼位置，目前尚不清楚。筆者認為鮑威爾的表態是比較客觀的，美聯儲現有的研究對中性利率有較大分歧，很難得出確定性的結論。例如，按照紐約聯儲HLW模型，中性利率在0.6%左右，但按照裡士滿聯儲LM模型，中性利率在2%左右。
金融市場對於中性利率的看法也分成兩派，對長期利率中樞是否抬升存在很大爭論。考慮到疫情後全球供應鏈重構、政府對經濟的幹預增多、財政赤字持續擴大，筆者傾向認為中性利率在後疫情時代更可能上升而不是下降，這意味著低利率時代或已一去不返。
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