圖：人民銀行非對稱式降息，為2019年貸款市場報價利率改革之後的首次。
8月15日，人民銀行開展4010億元（人民幣，下同）1年期MLF（中期借貸便利）和2040億元7天逆回購操作，中標利率分別為2.5%、1.8%，較上次操作分別下調15個基點與10個基點。本次降息有兩個特點。一是間隔時間短，上次降息是6月，三個月內兩次降息；二是非對稱式，1年期MLF比7天逆回購降幅高5個基點，這是2019年LPR（貸款市場報價利率）改革之後的首次。
為什麼在短時間內再度降息？筆者理解，一則是落實7月24日中共中央政治局會議“加強逆周期調節和政策儲備”精神的落地；二則7月居民消費價格指數（CPI）轉負（-0.3%），工業生產者出廠價格指數（PPI）仍處低位（-4.2%），實際利率水平仍偏高；從同期出口、經濟數據與金融數據表現來看，經濟有效需求仍偏弱，仍需要降低實際利率水平來刺激需求；三則也是改善微觀預期的手段。
7月24日中共中央政治局會議指出，要用好政策空間、找準發力方向，紮實推動經濟高質量發展。要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善並且落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業的發展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要活躍資本市場，提振投資者信心。
為什麼采用非對稱式的降息？從中國的利率體系與調控機制來看，7天逆回購利率是DR007（7天期銀行間債券質押式回購利率）的政策錨，主要影響貨幣市場利率；1年期MLF利率是國債利率和LPR的政策錨，主要影響債券市場和貸款市場。給予MLF利率更高的降幅，可以引導國債收益率和LPR更大幅度的下行，降低政府與實體部門融資成本，更有效的刺激需求；而給予OMO（公開市場操作）利率略低的降幅，理論上會使得貨幣市場利率和債券利率利差系統性的收窄，套息空間更低，有助於控制金融機構加杠桿，避免助長資金空轉套利。
另外需註意的一點是，給予MLF利率更高的降幅與存量房貸利率下調、息差偏低的關系並不大。現在利率傳導機制是“MLF利率─國債利率與LPR利率─存貸款利率”。MLF利率的下調會帶來存貸款利率的同步下調，銀行資產端收益率與負債成本同步下調，息差並沒有得到有效改善。
部分觀點認為“降息對經濟作用有限”，筆者認為這一觀點有待商榷。一則經濟是復雜的系統，穩定經濟需要一籃子政策協同；二則貨幣政策在公眾當中的關註度歷來偏高，降息是比較好的向外傳遞積極的政策信號、穩定微觀主體預期、抑制“需求不足─預期差─減少消費與生產─需求更不足”的負反饋的手段；三則降息能夠降低廣譜利率，減輕政府部門與實體經濟的債務壓力，拓寬積極財政政策的空間，刺激需求。
LPR降幅成關註點
穩增長政策需要一籃子政策協同，單一政策來穩定經濟需要較高的臨界值。如果隻有財政政策，政府融資成本會偏高，政府債務壓力較高，財政的空間會受到影響，高利率環境下私營部門需求修復也不易；如果隻有貨幣政策，流動性充裕，利率可能偏低，但缺乏政府部門投資與購買，需求形成正向循環也不易。也正是因為穩增長政策需要協同，我們在評價其效果時也應該以系統全局的思維來評判，單一割裂來評價政策的效果都可能造成認知上的偏差。
今次降息後，年內貨幣政策操作還有四個看點：一是在房價與地產銷售轉弱及政治局會議定調“房地產市場供求關系發生重大變化”之後，LPR的調整及其調整幅度；二是存量房貸利率調整的落地；三是對地產領域信用風險升溫的應對；四是降準及其他結構性工具。
6月調降MLF利率10個基點之後，1年期LPR與5年期LPR也同步下調瞭10個基點，並沒有給予5年期LPR更高的降幅。相較之下，8月LPR報價所面臨的宏觀環境有兩處不同：一是對房地產形勢的定調不同，7月政治局會議未提“房住不炒”，強調的是供求關系發生重大的變化；二是房價與地產銷售變得更弱。是否會有因為這兩處不同，8月LPR報價給予5年期LPR更高的降幅，這是下一階段貨幣政策的一個看點。
對債券資產而言，降息有利於利率曲線的整體下移；對權益資產而言，Wind全A指數在6月26日觸底後，波動有所加大，至8月15日基本走平。
從支撐因素來說，一則目前應該大致在實際GDP和名義GDP底部區域；二則政策穩增長大方向確定；從約束因素來說，一則受到經濟金融數據搖擺、信用風險影響；二則受到對政策斜率預期不確定性的影響。這次降息時點和速度均超預期，有助於重新帶動對政策空間的想像。
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