宏觀漫談/加大刺激力度 提振市場信心\粵開證券研究院副院長 羅志恒

　　圖：近兩年隨著房地產市場回落，房地產相關鏈條和工業企業處境變差。

　　昨日國傢統計局公佈7月經濟數據，工業生產、社零消費、固定資產投資同比增速分別為3.7%、2.5%和3.4%，均低於市場預期和前值。與此同時，人民銀行再度降息，下調1年期MLF（中期借貸便利）利率15個基點、7天逆回購利率10個基點，上一次是6月同步下調10個基點。

　　研判當前經濟形勢，傳統的經濟指標同比增速的作用明顯削弱，定基指數或是一個不錯的輔助工具。一方面，近幾年的同比增速受到頻繁的基數效應擾動，即使是兩年平均增速也不能完全剔除其影響，因為再往前一年仍存在基數效應，而根據環比季調增速計算的定基指數則沒有這方面的憂慮；另一方面，定基指數有助於更好地界定當前經濟的恢復程度及趨勢，從而為政府決策提供有力支持。

　　疫後經濟恢復“波浪式發展、曲折式前進”，服務需求集中釋放與“傷痕效應”並存、結構性恢復而非全面恢復是大部分經濟體疫後恢復的基本特征；當前中國經濟仍未回到疫情前的潛在增長路徑，且負的增長缺口存在擴大趨勢，有必要加大逆周期調控力度，加快經濟增長向潛在水平靠攏。假設經濟潛在增速分別為5.5%和5.0%，則二季度負的增長缺口分別為3.1%和1.2%，較一季度分別擴大0.7和0.6個百分點。

　　財政要加大支出力度，加快專項債發行進度並形成投資，根據形勢需要動用專項債結存限額，推動金融、財政協同化債；降準降息，優化結構性貨幣政策的激勵機制，推動商業銀行更好支持房地產企業紓困，避免房地產風險演化為金融風險、社會風險；優化一線城市限制剛需和改善型住房的政策。

　　負財富效應 抑壓居民消費

　　疫後經濟恢復呈現出兩個明顯的不同階段。階段一：2020至2021年，經濟在疫情的巨大沖擊後快速回到潛在增長路徑，並維持在一個僅略低於潛在產出的水平。這主要得益於國內生產快速恢復和海外巨大的供需缺口，以及國內房地產市場的快速恢復和商品消費的引致需求。階段二：2022至2023年，經濟再度大幅偏離潛在增長路徑，且負的增長缺口未能有效收窄。原因是房地產市場和出口分別於2021年下半年和2022年下半年明顯走弱，疫情的“傷痕效應”和資本市場不振的“負財富效應”抑制瞭居民的消費需求，企業傢預期和信心低迷導致民間投資增速放緩，即使居民服務消費快速恢復及政府主導的基建投資持續發力，也無法完全對沖經濟下行壓力。因此，政府除瞭加大逆周期調控力度以外，還需通過各種改革措施激發微觀主體活力。

　　當前經濟下行壓力增大的主要原因是宏觀總需求不足、微觀主體信心不振，具體表現為外需和出口回落、房地產市場仍較低迷、居民商品消費需求不旺、民間投資負增長等。

　　7月工業生產、社零消費、固定資產投資、出口同比增速分別為3.7%、2.5%、3.4%和-14.5%，無論是當月同比還是兩年平均增速均較6月明顯放緩。其中社零消費主要受商品零售拖累，除飲料、煙酒和石油制品兩年平均增速較6月有所上升以外，其他種類幾乎全面下滑，傢電、傢具、傢裝等地產後周期消費仍是最大拖累項，汽車零售額增速也從6.1%降至3.9%。

　　樓市低迷拖累固定資產投資

　　固定資產投資則主要受房地產投資拖累，7月商品房銷售面積和銷售額同比增速進一步下滑至-28.9%和-28.2%，房地產投資同比增速降至-12.1%。實體融資需求也較為低迷，7月新增信貸和社融分別較去年同期下降3331億元（人民幣，下同）和2503億元，其中居民中長期貸款出現負增長，一是購房需求低迷，二是資產收益率下滑背景下居民繼續提前還貸。

　　落實7月份中央政治局會議精神，及時應對經濟下行壓力，逆周期調控力度進一步加大。貨幣政策方面，昨日人民銀行再度降息，分別下調1年期MLF利率和7天逆回購利率15和10個基點；財政政策方面，近期監管部門要求2023年新增專項債需於9月底前發行完畢，原則上在10月底前使用完畢。這些措施有助於降低實體融資成本，刺激居民和企業信貸需求，加快基建投資增速，從而擴大總需求、托底經濟。

　　當前市場信心和預期似乎沒有隨著疫情消退和經濟恢復而明顯提升，除瞭總體上的經濟動能偏弱以外，也與不同行業（群體）處境的非對稱性沖擊和恢復有關，經濟增速下行、資本市場低迷與社會焦慮情緒形成負反饋循環，相關部門要進一步及時回應公眾關切，加強溝通。2020年疫情劇烈沖擊後，線下密集接觸型行業和“手停口停”的中低收入人群嚴重受損，但工業受益於強勁的外需、房地產業受益於快速復蘇的樓市，在經歷短暫下挫後快速反彈至潛在增長路徑以上，金融業受益於寬松的貨幣政策、互聯網行業受益於居傢辦公，更是迎來難得的發展機遇。

　　然而近兩年，隨著房地產市場和出口回落，房地產相關鏈條和工業企業處境變差，金融和互聯網等部分行業面臨薪酬優化和降本增效，相反，住宿餐飲旅遊等線下服務業隨著疫情消退而迎來快速恢復，中低收入人群處境明顯改善。當前經濟下行壓力覆蓋的行業更多，且中高收入人群在網絡和媒體上的“聲量”更大，導致低迷情緒被疊加和放大。

　　經濟中也存在積極的一面：其一，服務業仍在快速恢復，7月餐飲收入的兩年平均同比增速為6.8%，較5月和6月的3.2%和5.6%持續加快，僅次於2月的9.0%；其二，高技術產業投資保持高增，1至7月醫療儀器設備及儀器儀表制造業、電子及通信設備制造業投資分別增長16.0%、13.9%，科技成果轉化服務業、專業技術服務業投資分別增長44.9%、23.8%；其三，農民工就業狀況好轉，7月總體失業率上升0.1個百分點至5.3%，但外來農業戶籍人口失業率下降0.1個百分點至4.8%，創近兩年新低。

　　雖然當前經濟的主要矛盾是總需求不足，但供給約束也對經濟恢復形成掣肘：

　　其一，隨著去年底防疫措施優化、今年初疫情快速過峰，經濟從疫情模式重新切換到正常的市場經濟模式，但之前的部分限制性措施卻未能及時解除。例如，部分景區的每日預約限額較疫情前大幅減少，同時驗票和安檢效率也較為低下，既無法滿足居民旺盛的旅遊需求，也導致旅遊體驗不盡如人意。

　　其二，疫情期間部分行業經歷瞭劇烈的產能去化，導致當前供需缺口擴大。今年以來經濟型酒店價格大幅上漲，甚至逼近高端酒店，對居民的商務出行和旅遊出行都造成瞭較大影響，其中一個重要原因便是三年疫情期間酒店房源大幅減少。《2023中國酒店業發展報告》顯示，截至2022年底，酒店業設施27.9萬傢，較2020年初減少17.5%；客房總數1426.4萬間，較2020年初減少19%。

　　因此有必要增加有效供給，解除已經過時的限制性措施，在融資、用工等方面對企業提供支持，促進服務業產能快速恢復。