圖：全面註冊制必然會進一步提高資本市場發揮直接融資的作用。
2月17日，中國證監會發佈全面實行股票發行註冊制相關制度規則，資本市場重大改革落地。在中國經濟轉型升級、爬坡過坎的關鍵節點，全面註冊制的啟動寄托著市場各方的熱切期盼。本次全面註冊制改革是中國資本市場深化改革的重要一環。資本市場高質量發展有何深意？全面註冊制的啟動又會對中國資本市場有何影響？
今年宏觀經濟亟需破局的最重要“難題”或是：一方面，各地政府在過去三年疫情防控過程中財政開支的增加與收入來源的減少，使得財政壓力越來越突出，部分地方城投債到期壓力；另一方面，2022年居民存款增速來到瞭歷史高位，1月存款數據更是顯示出這種趨勢仍在強化，居民部門囤積瞭大量“超額儲蓄”。這些“超額儲蓄”將通過何種形式轉化為消費（包括房地產）、投資，進而緩解財政壓力，不僅是決定瞭今年全年疫後經濟修復的路徑，也將對今年各大類資產表現有決定性的作用。
筆者認為，與市場當前的主流觀點：疫情放開後，居民三年積累的超額儲蓄或自然轉變為“超額消費”，驅動可選消費與經濟持續修復的觀點或過於樂觀。具體來看，就消費領域而言，其作為一個典型的收入預期的後置變量，在疫情期間居民整體資產負債表受損的情況下，超額儲蓄很難向消費領域釋放。以中國香港地區疫情放開後的消費數據為例，去年4月香港地區疫情放開後，同期香港零售業總銷貨數據出現近8%的短暫爆發式增長，5月後又出現持續的下滑。
超額儲蓄難入樓市
這是因為，中國居民部門超額儲蓄與美國疫情期間積累的超額儲蓄相比有明顯不同。美國大規模的財政補貼讓居民的可支配收入在疫情期間不降反升，但由於疫情導致美國消費較為頹勢，這部分上漲的可支配收入便轉化成瞭超額儲蓄；而中國並未有大規模的直接財政補貼，同時受制於疫情的反復影響，居民的預防性儲蓄顯著增加。這一差異也決定瞭，美國的超額儲蓄能夠在財政大放水效應減退及供應鏈恢復的基礎上集中釋放，但由於中國居民收入、收入預期及消費信心受到瞭較大沖擊，這部分超額儲蓄短時間內難以向消費領域釋放。
對於房地產投資而言，隨著中國人口“大逆轉”的到來及城鎮化進程的放緩，房地產周期的驅動力在發生“逆轉”。“房住不炒”政策基調及疫情擾動的影響下，2022年以來中國房地產表現十分低迷，居民對於房價上漲預期逐漸發生改變。雖然自去年11月以來國傢出臺瞭“地產三支箭”，並在需求端建立首套房貸利率動態調整機制，但在居民收入預期和房價預期轉弱的情況下，房地產依然難以實現強勁反彈。且考慮到年輕世代的貧富分化、低迷就業率及當前國內生育率下降等現狀，年輕群體面臨的結構性矛盾愈加受到政策決策層的重視，大幅度刺激房價預期的政策或較難推出。地產需求側復蘇至少在今年上半年仍或將面臨較大壓力。
綜合來看，居民當前超額儲蓄或很難“順暢”流入消費、房地產等領域，如何再次盤活疫後經濟活力？
一方面取決於如何解決土地財政消減壓力，擴大投資支出；另一方面，取決於資本市場能否承擔“超額儲蓄”蓄水池，從而間接的增加對實體企業的直接融資力度。2022年國有土地使用權出讓收入6.6854萬億元（人民幣，下同），比上年下降23.3%。在土地財政轉弱的背景下，國企改革三年行動見成效，國有資本經營狀況改善成效明顯。2022年全國國有資本經營預算收入5689億元，比上年增長10%。這也表明，未來中國財政的主要來源或從土地財政向股權財政轉移。
國企資產是當前政府部門除瞭國有土地資產之外的最大一塊資產，如果通過提質增效，若能夠讓300萬億元的國企總資產的回報率提高一個百分點，則有3萬億元收益增加，可以一定程度彌補土地財政消減帶來的收入缺口。而要發揮股權財政對於全國財政的支撐作用，本質還是做強做優做大國有企業。作為國民經濟的重要支柱，國有企業在國傢資源配置的過程中起到瞭關鍵作用，但是長期以來，國有企業在A股市場中的估值水平相對較低。我們需要盤活國企股權，尤其是要解決國企股權折價的問題，提升國有企業的估值水平，增強國有上市企業的融資能力，這也是去年中國提出“建立具有中國特色的估值體系”的重要原因。
另一方面，資本市場制度改革全面深化的背景之下，資本市場對於投資者的吸引力有望增強，有效吸納居民部門超額儲蓄從而更好發揮對實體經濟的直接融資，加大中國科技企業融資支持及“卡脖子”技術攻關。在此其中，估值水平提升的背景下，國有企業的投資價值凸顯，國有上市企業也將有更多機會運用各類資本運作方法做大做強企業，為地方政府提供更多財政支持，並激活經濟修復內生動力。
央企龍頭值得關註
這麼來看，全面註冊制的推進能夠有效完善市場的“價值發現”功能，承擔居民超額儲蓄的蓄水池，有利於提升A股上市企業的整體質量，助力具有成長性新興科技及優質央企龍頭的估值修復。
本次全面註冊制必然會進一步提高資本市場發揮直接融資的作用。參考2007年股權分置改革、2012年創業板改革、2019年科創板註冊制等經驗，歷史上大牛市必然伴隨大融資，故今年至明年市場或存在指數級別牛市的基礎。但需要註意的是，本次公佈的是全面註冊制的征求意見稿，距離正式落地尚有一段時間，2月1日發佈的《管理辦法》征求意見稿相當於註冊制加速信號的落地。
實際上，註冊制的加速是本輪“暖冬行情”的重要邏輯之一，故就短期而言，本次征求意見稿的落地更像是利好的階段性兌現，且或已經被1月以來的券商指數在內的上漲所定價。而從中長期來看，券商、科技股、央企國企改革等主線仍將受益中國資本市場改革深化下的估值修復。
當前市場上部分觀點認為，A股上市公司擴容將導致明顯的“吸血效應”，不利於指數的長期表現。要分析這一問題，需明白指數的表現主要與上市公司業績、流動性和市場風險偏好共同決定。長期來看，由於優質資產的供給增加以及退市機制的不斷完善，資本市場的優勝劣汰功能逐漸凸顯，A股上市公司質量有望提升，並且當上市公司數量增多後，投資者對於各個板塊公司的關註便趨於分散，這反過來也促使瞭上市公司不斷發展提高自身業績和競爭力來獲得資本市場的青睞，從而最終實現上市公司質量的提升。
從科創板、創業板試點註冊制的情況來看，監管部門通過強化IPO輔導、IPO現場檢查，壓實發行人的信息披露第一責任及中介機構的“看門人”責任，並未出現因實施註冊制而出現IPO數量激增的情況，且在中國社保基金、保險基金、企業年金等各類中長期資金加大入市力度的情況下，疊加退市規則的深化與退市機制的暢通，註冊制下的上市企業隊伍有序擴充或並不會造成明顯的流動性短缺。故在資本市場改革深化及中國特色估值體系完善的雙重推動之下，今年A股市場風險偏好系統修復及指數行情的演繹仍值得期待。
對於港股市場而言，過去港股市場的折價率相對更高，伴隨中概股企業回流及全面註冊制下內地市場可選擇標的、開放化程度的不斷提高，北上南下資金的流動規模及速度將進一步提升，資本流動的靈活順暢亦將平衡AH股的溢價程度，推進A股市場和港股市場估值體系關系的進一步深化。其中，港股折價程度較高的央企龍頭值得關註。
從市場風格來看，全面註冊制啟動或帶動更多成長型企業上市，“優勝劣汰”之下更利好業績穩定、公司治理完善的大盤藍籌。而對於中小市值股而言，隨著投資者的投資選擇更加豐富，市場價值發現功能進一步暢通，殼公司及垃圾股或會被進一步邊緣化。對於國企央企而言，當前央企上市公司估值已處於歷史極低位，優質國有企業被持續低估，難以匹配服務國企改革的要求，央企在資本市場的“價值低估”與國傢鼓勵“做大做強”目標的矛盾逐漸凸顯。未來隨著全面註冊制的推進，國有企業在資本市場大幅“折價”趨勢將得以扭轉。
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