天風視野/中國出口有望延續超預期表現\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤

　　圖：美國居民消費傾向高

　　就像過去三年所發生的一樣，中國今年出口可能再超預期。市場眼下對今年出口一致悲觀的理由看起來是堅實的，比如今年歐美經濟衰退預期強烈、防疫政策優化後勞動力可能供給不足、去年出口的高基數，以及對出口份額回流和供應鏈整體外移的持續擔憂等。但是，筆者建議對出口不要悲觀最主要的原因是美國消費需求依然強勁。2022年美國進口瞭全球13.1%的商品，進口瞭全球超過20%的傢具、服裝用品、玩具等消費品。

　　影響居民消費最重要的因素是收入和負債。從收入的角度看，不需要擔心美國居民當前的消費意願和能力，因為供不應求的勞動力市場保證瞭美國居民的工資增長和消費安全感。截至2022年末，職位空缺數比失業人數為1.9，遠高於過去五年1.2的平均水平，同時居民工資增速達到3.6%，處於81%的歷史分位數水平。

　　在低失業率、高工資增長的背景下，美國居民更敢花錢。雖然高通脹導致美國居民實際收入在2022年初出現負增，但2020年至2021年積攢的超額儲蓄保障瞭居民消費的韌性，2022年居民消費支出不變價同比增長2.8%。同時，2022年末居民消費率（實際消費支出／實際可支配收入）達93.9%，高於2019年末5.96個百分點。後續隨著通脹壓力進一步緩解，美國居民消費有望維持韌性。

　　同時，美國居民的資產負債表依舊健康，2022年二季度美國居民部門杠桿率為75.6%，相比於2019年末僅上升0.3個百分點，傢庭金融負債率為14.36%，回落0.33個百分點。健康的負債率保證瞭居民的借貸能力，盡管美聯儲在2022年快速加息，但截至2022年末美國商業銀行的消費貸款同比增速依然在10%以上，遠高於疫情前五年5.9%的均值增速。

　　另一個不可忽視的因素是出口價格。2022年價格同比均值超8%，對出口增速（美元計價）形成明顯貢獻，而價格和PPI（生產者物價指數）密切相關，去年下半年PPI同比已經轉負，但今年PPI有望維持韌性。以原油為例，目前佈倫特油價自去年12月至今已經在75美元的支撐位橫盤瞭兩個多月，考慮到地緣政治沖突升級可能帶來新的供應鏈沖擊，疊加原油低庫存和需求回升，油價有望繼續維持韌性，即價格因素對於今年出口增長還會形成支撐。

　　供應鏈效率優勢明顯

　　除瞭外需，出口也受到份額的影響。過去三年，中國出口份額明顯上行並保持高位，2022年前三季度即使受油價和疫情影響，ITC（美國國際貿易委員會）口徑出口份額也僅回落瞭0.1個百分點（大宗商品價格上漲利好上遊國傢份額提升）。市場對今年出口份額下滑的擔憂，實際上都不足為慮。

　　一個擔憂是根據海外經驗，疫情政策優化後可能出現勞動供給不足、供應鏈效率下降的問題。但這個顧慮已經被數據打消瞭，1月雖然有春節和疫情的雙重影響，但PMI（制造業采購經理人指數）從業人員指數上行瞭2.9個百分點至47.7%，生產指數上行瞭5.2個百分點至49.8%。在去年國內疫情反復持續擾動國內生產的情況下，前三季度中國出口份額也僅僅小幅回落0.1%，出口總額同比2021年增7%，今年在疫情政策優化的背景下，國內出口供應鏈會更加高效，出口份額反而會更有韌性。

　　另一個擔憂是國際政治格局變化，導致供應鏈整體外遷。這一因素相比於過去三年並沒有改變，一部分高技術行業出於安全考慮，減少在中國投資或增加海外設廠，比如中國的芯片半導體和專業科學儀器在2022年出口增速低於整體水平。但在效率優先的行業裡，中國依然是份額的受益者。原因在於，地緣沖突、能源體系和供應鏈重構的背景下，產業鏈的穩定性和完備性是和生產運營成本同等重要的優勢。體現到數據上，就是2022年外商對華直接投資額同比增長瞭8%，高於疫情前五年同比均值4%。2023年，地緣政治沖突和國際秩序重構還在繼續，中國在效率優先行業還有可能獲得額外的出口份額增長。