圖：分析認為，人民幣匯率此輪的回調無論對企業結匯，還是外資配置人民幣資產都提供瞭機會。\資料圖片
2月以來，在國內利多因素逐步消化的情況下，外部因素擾動再起。美元指數的階段性反彈對人民幣形成瞭一定的被動貶值壓力，中美摩擦也加劇瞭人民幣匯率的波動，人民幣匯率再度臨近7這一關口。進入3月，我們認為，隨著海外對流動性緊縮預期的重新定價逐步完成，國內經濟基本面對於人民幣的支撐料將逐步凸顯，人民幣匯率此輪的回調無論對企業結匯，還是外資配置人民幣資產都提供瞭機會。
近期，由於美國多項經濟數據超預期、美聯儲與市場溝通而釋放的鷹派信號，海外流動性緊縮預期再起。金融資產重新定價，美元指數階段性反彈對人民幣匯率形成被動貶值壓力。隨著美國1月的經濟數據陸續披露，包括非農就業、非制造業PMI（采購經理人指數）、CPI（消費者物價指數）／核心CPI、零售銷售總額等都出現超市場預期的情況，顯示出短期內美國經濟的韌性和通脹的強黏性。另一方面，美聯儲也在與市場溝通的過程中持續釋放鷹派信號。
聯儲放鷹推高美元
具體來看，一是美聯儲公佈瞭1月議息會議紀要，關於50基點的更大幅度加息的討論、整體金融狀況與所實施的政策約束程度需保持一致等內容整體偏鷹；二是美聯儲官員近期也不斷發表鷹派講話，例如鷹派代表聖路易斯聯儲行長佈拉德在1月通脹數據披露後表示，不排除3月支持加息50個基點的可能性；明尼阿波利斯聯邦儲備銀行行長卡什卡利也在3月1日表示其對25個基點還是50個基點持開放態度，且傾向於進一步提高對終點利率的估計。
在此背景下，市場緊縮預期再起，芝商所的FedWatch工具顯示，截至3月2日，市場預期3月、5月和6月美聯儲各加25基點的概率分別達到68.6%、66.3%和59.7%。金融資產對於流動性緊縮預期也進行瞭重新定價，標普500指數和納斯達克指數在整個2月分別下跌2.6%和1.1%；美元指數再度上揚，並一度突破105點位；10年期美債收益率也重新站上4%。
此外，中美摩擦也加劇瞭人民幣匯率波動。復盤歷史，導致中美關系收緊的關鍵性事件發生後的一段時間內，人民幣匯率（本文所指“人民幣匯率”均為“美元兌人民幣即期匯率”，下同）都有所承壓。究其原因，我們認為地緣政治因素充當瞭匯率波動的放大器，最終決定人民幣匯率趨勢性行情的關鍵因素還是在於經濟基本面。往後看，來自中美關系以及其他地緣政治風險的不確定性，或通過壓制市場風險偏好影響人民幣匯率，進而導致人民幣匯率雙向波動的區間有所擴大。從股匯聯動效應來看，A股市場外資對於地緣政治風險的敏感反應，或也會通過資本流動的方式在一定程度上加大人民幣匯率的波動。但我們認為，盡管地緣政治的擾動階段性或放大匯率的波動，經濟基本面的內生動力仍是引導人民幣趨勢的決定性因素。
2月以來，經濟修復預期、結匯需求集中釋放、外資大規模流入國內金融市場等利多因素逐步消化，人民幣匯率的升值動能缺乏內部因素支撐。具體來看，一是春節後經濟活動修復情況已基本price in（計價），且主要經濟數據為1-2月合並公佈，導致2月數據公佈存在真空期；二是結匯需求釋放後已邊際回落，2023年1月，銀行貸款結售匯順差較2022年12月相比有所收斂，同時結匯率環比下跌1.8個百分點至61%；三是A股市場北向資金快速流入的慣性減弱，2月淨流入規模較1月相比顯著回落。同時，由於中美利差延續倒掛、國債到期量大於往年同期，1月的外資持債重回減持。綜上來看，由於內部因素的利多已逐步消化，使得2月以來人民幣匯率的升值動能缺乏支撐，在外部因素出現邊際調整的情況下，人民幣匯率的主導因素再次切換回美元指數。
中國復工復產復常提振信心
國內經濟修復仍在早期，經濟基本面對於人民幣的支撐料將逐步凸顯。從高頻數據來看，春節以來，無論是工業生產、地產銷售還是居民出行等指標均呈現環比改善的局面，2月PMI各分項指標也全面提升。這表明，隨著疫情影響的消退，企業及居民的生產生活已經基本恢復正常，各地復工復產推進情況良好。此外，政策端仍有積極信號釋放，包括2月初中共中央、國務院印發《質量強國建設綱要》，推進我國質量強國建設；2月28日中國共產黨第二十屆中央委員會第二次全體會議公報內容顯示，“我國改革發展穩定依然面臨不少深層次矛盾，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，經濟恢復的基礎尚不牢固，各種超預期因素隨時可能發生”，或意味著後續政策力度依然有望維持。在此背景下，國內經濟修復仍在早期，我們認為隨著海外對流動性緊縮預期的重新定價逐步完成，國內經濟基本面對於人民幣的支撐料將逐步凸顯。
人幣適度回調提供配置機會
2月以來，在國內利多因素逐步消化的情況下，外部因素擾動再起。美元指數的階段性反彈對人民幣形成瞭一定的被動貶值壓力，中美摩擦也加劇瞭人民幣匯率的波動，人民幣匯率再度臨近7這一關口。考慮到近期人民幣貶值的主因在外而不在內，因此無需過度擔憂點位問題，市場也可以更加理性地看待，逐步放寬對匯率上下波動的容忍度。進入3月，國內經濟數據的陸續披露或有望逐步驗證基本面的修復情況，同時，全國兩會期間的政策信號也值得期待。因此，我們認為隨著海外對流動性緊縮預期的重新定價逐步完成，國內經濟基本面對於人民幣的支撐料將逐步凸顯，人民幣匯率此輪的回調無論對企業結匯、還是外資配置人民幣資產都提供瞭機會。
風險因素方面，留意國內經濟基本面修復不及預期、出現超預期的地緣政治風險，以及海外央行貨幣政策操作超預期。
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