天風視野/長短債息倒掛 不等於經濟衰退\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤

　　圖：美國GDP增速與聯邦基金利率

　　美債名義利率期限倒掛（即短債息高於長債息），是市場公認的經濟衰退領先指標。其邏輯在於，銀行的商業模式本質上是資金的期限錯配，其負債端的主要組成部分是期限偏短的存款，資產端則主要是期限偏長的貸款，存貸息差是商業銀行的“主營業務收入”。當名義利率期限倒掛時，銀行負債端的成本超過瞭資產端的收益，業務進入虧損狀態，且倒掛幅度越深，虧損越多。

　　在此背景下，銀行缺乏向實體經濟提供貸款的動力，隨之經濟活動被抑制。這一邏輯在歷史數據上也可得到驗證：美債名義利率出現連續三個月倒掛之後，信貸增速均出現瞭快速下行。盡管名義利率倒掛對衰退的預測性很強，但並不是百發百中：比如1980年12月-1981年4月和2006年1月-8月，均出現瞭名義利率倒掛後經濟沒有出現衰退（NBER口徑）的誤報。

　　這是因為信貸強弱除瞭供給因素，還有需求因素。當信貸供給轉弱但需求較強時，資金價格（借貸利率）的反饋機制仍是有效的，供需可以在更高的貸款利率上匹配（債務人加價）。反之，當需求轉弱但供給較強時，在更低的貸款利率上借貸業務也能成交（債權人降價）。

　　而當前就處於貸款需求強於貸款供給的狀態。

　　對銀行來說，如果名義利率倒掛導致瞭存貸利差轉負，賬面上是實打實的虧損，縮表是銀行最有效的應對方案。所以名義利率倒掛大概率對應瞭銀行資產負債表的衰退，以銀行業為代表的金融部門就有可能首先進入衰退。但私人部門不同，私人部門在決定資金是用於即期的消費與儲蓄還是遠期的投資時，考慮的是實際利率的期限結構。

　　如果長期的通脹預期明顯高於短期，並且名義的期限利率提供的補償不足時（此時實際利率會倒掛），決策的天平自然就會偏向觀望，而不是長期投資，信貸的需求也會隨之轉弱。反之，如果長期的通脹預期明顯低於短期，且期限利率提供的補償足夠（此時實際利率轉正），決策的天平會倒向長期投資，而不是短期儲蓄或消費，同時信貸需求也會擴張。

　　歷史數據也能夠證明，實際利率與投資增速的變化基本上是同向的，當實際利率出現連續三個月以上的倒掛時，私人部門的投資同比增速往往快速下降並轉負。

　　我們可以得出結論：實際利率代表瞭私人部門承擔期限風險的收益補償，如果實際利率倒掛，則實體部門的投資和信貸需求可能收縮，實體經濟進入衰退；與之對應的是，名義利率代表瞭金融部門承擔期限風險的收益補償。所以實際利率倒掛對應的是實體經濟衰退，名義利率倒掛對應的是金融部門衰退。

　　在此基礎上筆者進一步推斷：如果名義利率倒掛而實際利率不倒掛，或隻有實際利率倒掛但名義利率不倒掛，經濟未必出現衰退。當名義利率和實際利率同時出現倒掛，經濟衰退概率會大大提升。

　　居民預期低通脹不會持久

　　我們復盤瞭密歇根大學開始公佈通脹預期數據（1978年）以來，實際利率（名義利率─通脹預期）、名義利率和經濟衰退（NBER口徑）的關系，在忽略掉單月短暫倒掛之後迅速翻正的樣本後，驗證瞭筆者的判斷：即單純的實際利率倒掛或者名義利率倒掛，都不能準確的預測衰退的來臨。

　　到此為止，本文挑戰瞭“美債名義利率倒掛是經濟衰退預測指標”的經驗之談，這種看似有效、口口相傳的經驗，其實可能經不起因果邏輯的推敲。

　　當前是名義利率倒掛，但實際利率未實質倒掛，居民認為雖然短期通脹居高不下，但長期通脹依然會回到疫情前，且目前實際利率的期限補償充分，所以私人部門的長期投資意願不減，信貸需求維持擴張，結果是經濟未必會發生衰退。

　　那什麼時候會出現實際利率倒掛，但名義利率不倒掛的情形呢？歷史上，實際利率倒掛但名義利率不倒掛共出現過三次：1983年、1984年、1986年。當時正處在高通脹時代轉入大緩和時代的變奏期，和現在的情況正好相反：居民認為雖然短期通脹下行，但對低通脹的持續性保持懷疑，長期通脹預期依然居高不下，名義利率扣除通脹預期後的期限補償不足（即實際利率轉負），拖累私人部門的長期投資意願。

　　而當前居民認為高通脹不可持續，就像80年代居民認為低通脹不可持續一樣。