經濟把脈/美衰退風險增 下半年料減息\中信証券固定收益首席分析師 明明

　　圖：美國新增非農就業人數或於三季度跌至每月約10萬人，經濟步入衰退的風險較高。

　　今年一季度美國經濟仍保持一定韌性，但信貸緊縮或導致私人投資下行及勞動力市場疲軟，下半年美國步入衰退概率較高。雖然短期美聯儲仍可以將通脹視為重點，但中長期看，經濟衰退風險預計將逐步成為貨幣政策制定的重要影響因素。因而美聯儲5月後停止加息概率較高，同時不排除今年降息的可能性。

　　美國2023年一季度實際GDP環比折年率錄得1.1%，低於前值2.6%以及預期2.0%的水平。一季度實際GDP環比上升主要由於消費支出、出口、政府支出，以及非住宅固定投資的增長，而私人存貨變化大幅下降、住宅固定投資負增長及進口有所增加導致經濟增速有所放緩。

　　下半年經濟將明顯轉弱

　　商品和服務消費增速均反彈導致美國消費支出超預期增長。個人消費支出環比從1.0%（2022四季度）上升至3.7%（2023一季度），對GDP的貢獻率為2.48%。個人消費支出環比正增長，主要因為商品和服務增速均出現反彈，尤其是耐用品。一季度美國商品消費環比增長6.5%，為2022年一季度以來首次正增長，上升主要由耐用品中的機動車及零部件主導。一季度美國服務消費環比增長2.3%，增速相較2022年四季度有所上升，增長主要由醫療保健服務和餐飲住宿服務推動。

　　私人存貨變化超預期驟降，為一季度美國經濟最大的拖累項。一季度，美國私人存貨變化從1365億美元大幅下降至-16億美元，對於GDP環比折年率的貢獻率為-2.26%，主要是由批發貿易（主要為機械、設備和用品）和制造業（主要為其他運輸設備及石油、煤炭產品）減少導致的。美國需求放緩推動企業補庫意願下降，因而私人存貨變化下降。

　　住宅固定投資仍然環比負增長，但降幅相較2022年四季度有所縮窄。住宅固定投資2023年一季度環比折年率為-4.2%，前值為-25.1%，其對一季度實際GDP環比折年率的貢獻率為-0.17%，住宅固定投資主要的拖累項為新建單戶住宅建設。貨幣緊縮背景下，利率敏感的房地產市場從銷售至開工受到瞭較大的抑制，因而住宅投資自2021年二季度開始環比負增長。但近期抵押貸款利率由於美聯儲加息預期逐步見頂而回落，住房銷售以及住房開工短期有所反彈，但長期而言未來住房銷售以及住宅投資在高利率會持續的背景下較難樂觀。

　　非住宅投資增速下降明顯，由2022年四季度的4.0%下降至2023年一季度的0.7%，對GDP的貢獻率僅為0.1%。非住宅投資環比增速下降主要是由於，設備投資的下降抵銷瞭建築和知識產權產品投資的增加，貸款條件收緊、企業利潤下降疊加未來經濟增長的不確定性推動非住宅投資較快下行。

　　政府支出仍然增長強勁，進口和出口環比增速均由負轉正，但淨出口對美國經濟的提振作用持續下降。一季度聯邦政府支出環比增速為7.8%，對GDP的貢獻率為0.49%。聯邦政府支出環比正增長主要由於非國防支出主導，同時由於州和地方政府雇員報酬上漲，州和地方政府支出環比增長2.9%。一季度美國進口和出口環比均有所增長，其中出口環比增長4.8%，進口環比增長2.9%。由於出口中商品項的增長一部分被服務項的減少所抵銷，同時進口環比增速由負轉正，因此淨出口對GDP的貢獻率進一步下降，為0.11%。具體而言，出口增加主要由食品和汽車以外的消費品的增加所推動，進口增長則主要由耐用消費品和汽車、發動機及零部件推動。

　　雖然美國一季度經濟仍保持瞭一定韌性，但是未來信貸緊縮的逆風或導致美國經濟更快下行，今年下半年經濟步入衰退概率較高。隨著美國銀行經營壓力逐漸顯露，尤其是中小型銀行，信貸或超預期緊縮，未來經濟軟著陸概率較低，淺衰退的概率在進一步降低，今年下半年美國經濟增速存在負增長的可能性，預計將主要由私人投資（包括住宅投資、非住宅投資與私人存貨變化）拖累，下半年勞動力市場預計將趨於疲軟，因而美國經濟衰退風險較高。

　　信貸緊縮冷卻就業市場

　　高利率背景下房地產市場難有起色，住宅投資頹勢預計將持續。美國抵押貸款利率持續處於約為2019年兩倍的水平，住房銷售及開工雖然由於利率下降有所回升，但仍處於較低水平，房價仍處於下行階段。由於經濟距離全面惡化（包括勞動力市場疲軟）還存在一定距離，短期降息無望，預計信貸將進一步緊縮，進而房地產市場將持續面臨逆風，直至降息後某個時點。

　　通脹下行疊加薪資增長黏性預計將支撐美國消費，但勞動力市場降溫也將一定程度減弱消費的增長。基於對於超額儲蓄的測算，疫情沖擊後居民獲得的超額儲蓄對於消費的支撐作用預計將於今年二季度趨於有限。勞動力市場趨弱預計將一定程度拖累美國消費，但居民名義收入放緩、通脹下行將導致實際收入增速繼續上升，因而美國消費未來下行幅度或偏小。

　　信貸緊縮預計將在未來更大程度地抑制美國企業投資，而投資以及消費需求下降預計將導致美國去庫趨勢持續。貸款條件收緊及貸款利率上升抑制貸款需求，都將增大企業經營壓力並削減企業利潤空間。目前美國企業整體杠桿水平較高，因此流動性收縮預計將導致未來企業投資較快下行。而隨著投資需求疊加消費需求的下降，預計企業補庫需求減弱，或引發私人存貨未來進一步下降。

　　雖然財政支出提升、出口增加一定程度利好美國經濟，但其推動作用有限，較難逆轉美國經濟放緩至衰退的趨勢。雖然財政支出往往在經濟放緩時持續上升，但由於美國通脹黏性較高，此輪財政支出較難大幅擴張構成較厚的經濟緩沖。同時，即使未來進口需求逐步減少，淨出口對經濟構成正貢獻，但回顧歷史來看，淨出口增加對美國經濟的拉動作用也比較有限，較難阻止美國經濟步入衰退。

　　在高利率持續及銀行存款流失的背景下，未來信貸緊縮的幅度或加劇勞動力市場疲軟，進而導致今年下半年美國經濟步入衰退。存款流向貨幣市場基金、國債等金融資產導致存款的派生能力減弱，可用信貸資金縮減，並且存款流失將加劇銀行（尤其是中小銀行）的經營風險、導致貸款投放下降。同時高借貸利率也會導致居民信貸需求放緩。貸款供需兩端收縮預計將導致信貸增速未來更快地下降，推動勞動力市場更快降溫。員工短缺程度較低、市場集中度較低（小企業占比較高）的行業勞動力市場或將遭受更嚴重的打擊，例如，建築業、制造業、房地產租賃業、金融保險業、零售業等。3月非農就業數據中，這些行業新增就業人數已經出現疲軟，甚至負增長。新增非農就業人數三個月均值或於今年下半年，最早於今年三季度下觸至10萬人（經濟衰退較為準確的同步指標），因而美國經濟於今年下半年步入衰退的風險較高。

　　在矽谷銀行事件後，較多美聯儲官員表示，銀行信貸緊縮將有助於抑制通脹，進而減輕加息壓力。多位官員亦表示信貸緊縮幅度具有不確定性，需密切關註信貸緊縮未來態勢。對於美國通脹壓力而言，目前商品項通脹已明顯緩解，住房項通脹預計會在今年二季度出現拐點。美國通脹黏性主要為除住房外核心服務項通脹，通脹上行風險主要在於勞動力市場繼續緊張及能源價格。

　　筆者認為，未來信貸緊縮有望推動勞動力市場降溫，進而推動美國通脹核心黏性部分（除住房外核心服務項通脹）出現下降趨勢，屆時美聯儲貨幣緊縮壓力將大幅緩解，將為未來美聯儲降息留出空間。考慮到美國銀行業將繼續承壓，美聯儲5月後停止加息概率較高，美國經濟下半年不確定性較高並且難言樂觀，陷入衰退概率較高，因而不排除今年降息的可能性。未來需密切關註存款流失程度、信貸緊縮幅度以及勞動力市場變動。