圖：美國、歐元區和英國PMI自去年底連續數月跌破榮枯線。
圍繞全球經濟復蘇進程，外界預期存在不少分歧，主要原因在於，全球經濟復蘇增長周期仍受多重因素影響，疫後所謂的報復性復蘇和強勁反彈並未如期而至，反而暴露出全球經濟增長的結構性缺陷，復蘇增長的難度不小。全球經濟復蘇增長被地緣政治、大國博弈等外部因素打斷。
從統計數據來看，2019-2022年全球各地區的經濟雖然呈現出V形復蘇，但波動更大，分化也更為突出，這種趨勢很可能延續到2023-2025年，表明全球經濟復蘇基礎並不牢固，呈現脆弱性、波動性、離散性等“非典型復蘇”的特征，可能轉向L形復蘇，經濟下行壓力增大，全球經濟可能步入較長時間的衰退周期。
復蘇減弱的兩大表現
首先，生產和投資景氣轉弱，市場預期不穩定。隨著再全球化和逆全球化逐漸替代傳統全球化的邏輯，跨國投資的增長開始出現收縮，一邊是發達經濟體主動推進的“制造業回流”，另一邊是生產國被動地接受政策補貼。外部供應鏈的不穩定性疊加經貿和投資政策的不確定性，促使生產和投資景氣度持續下降。
通脹高企導致生產成本加速上升，致使發達經濟體的制造業投資減速，甚至部分歐元區內制造企業被迫停工停產。數據顯示，2022年11月以來，美國、歐元區和英國的制造業PMI（采購經理人指數）均連續數月跌破榮枯線。2023年一季度美國經濟增長放緩至1.1%，預計下半年增長放緩的趨勢將可能加快；新興經濟體的復蘇態勢也未能實現“報復性增長”，反而出現經濟增速放緩的情況。
其次，消費復蘇受阻，消費者信心仍有不足。從歐美服務業PMI數據來看，截至2023年5月，美國和歐元區服務業PMI指數均維持在臨界點以上，表明服務和消費仍處於擴張區間，對經濟復蘇形成一定支撐。從消費者信心指數來看，歐美國傢的消費支撐作用在減弱，高通脹和高利率環境致使消費者信心持續下降。而由於融資利率上漲，美國消費者信用卡拖欠率不斷上升。2021年6月至2023年3月，美國消費者信用卡拖欠規模上漲超過113.2%。未來隨著歐美國傢將維持高利率的融資環境，高通脹和高利率將繼續削弱消費復蘇增長，拖累經濟復蘇進程。
宏觀政策的滯後效應
首先，債務型經濟放大赤字，債務通縮問題加深。長期以來，歐美經濟的增長主要來源於債務擴張，即表現為財政赤字貨幣化，通過央行購買國債等形式，為擴張的財政赤字註入貨幣流動性，政府、非金融企業和居民部門嚴重依賴於債務規模增長，以維系生產投資和消費復蘇。但這種模式會放大赤字，導致政府、企業和居民的杠桿率不斷上升，債務規模增速遠超GDP（國內生產總值）增速，形成極大反差，債務驅動經濟增長的模式逐漸取代傳統的要素增長模式。從單純的增長角度來看，通過擴大債務赤字一定程度上可以促進投資和消費，但過度依賴債務很可能誘發更加嚴重的債務風險。
其次，量化寬松貨幣政策存在滯後效應，調整難度加大。2008年全球金融危機後，歐美央行依靠量化寬松貨幣政策成功化解危機，避免大規模衰退，但結果便是持續多年的脆弱增長，低利率環境下無風險套利更加普遍。2020年新冠危機期間，歐美央行再度啟動更大規模的量化寬松政策，引發高通脹。從平均通脹走勢來看，發達經濟體（G7）的CPI（消費物價指數）年均值從2020年的0.8%攀升至2022年的7.3%，同期歐元區的CPI年均值升至8%以上。2022年3月至今，美聯儲和歐央行被迫開啟加息周期，目前美國聯邦基金目標利率、歐元區主要再融資利率分別上升至5.25%、4%，預計年內美聯儲仍有兩次加息，年底前可能加息至5.6%，歐洲央行預計將繼續加息進程。
經濟調節的現實挑戰
首先，供給端低成本優勢不斷減弱，緊縮政策威脅經濟復蘇增長。以效率優先的全球產業鏈和供應鏈模式成為維系全球低通脹的關鍵，但由於地緣政治格局變化，逆全球化思潮彌漫，歐美國傢經貿相繼出臺多個出口管制政策，並借由非經貿理由不斷對外國企業、個人等實體實施制裁，形成更強的政策壁壘，傳統的全球化網絡優勢逐漸喪失。隨著貿易政策異化和扭曲，全球供給體系加快調整，生產國和消費國的企業均被迫增加額外支出。
同時，歐美國傢所實施的產業和補貼政策帶有很強的“政治色彩”，例如美國的《芯片與科學法案》、《通脹削減法案》及《歐洲芯片法案》等，中長期將對全球芯片半導體行業帶來巨大沖擊，一邊將是供給過剩，一邊是供給受阻，嚴重破壞國際貿易分工，違背全球市場規則。鑒於此，宏觀政策很難發揮出更大的治理和調節經濟的作用。
其次，宏觀政策調整過快過急，加快刺破部分住房市場泡沫。從部分經濟體復蘇表現來看，超大規模的刺激政策流入住房市場較多，一旦宏觀政策持續緊縮，將推高潛藏的住房市場泡沫風險。近期韓國住房消費市場形勢嚴峻，主要原因便是前期政府大量的貨幣供應，以及加速擴張的全租房模式。
從新冠發生到基本結束期間，全球宏觀政策劇烈調整，從過度寬松的強刺激模式迅速轉換為過度緊縮的抑制性模式，催生兩大風險：一是持續緊縮政策抑制房地產投資和消費支出。統計顯示，歐元區居民最終消費支出當季同比，從2021年6月的12.4%下降至2023年3月的1.1%。其二，前期刺激政策逐漸消退，居民消費增長受到拖累，增長空間有限。統計顯示，美國傢庭和個人淨儲蓄規模從2020年6月的4852.13億美元下降至2023年3月的829.22億美元，降幅達到82.9%。
前景展望
迄今，全球經濟尚未陷入衰退，前期的刺激政策仍有支撐，但拖累經濟增長的結構性因素卻在累積。歐美國傢居民儲蓄率的下降和傢庭信貸拖欠率的上升反映出經濟下行的趨勢，而部分新興經濟體出現房地產泡沫風險也有所印證。雖然經過多輪激進加息後，歐美國傢的通脹率在下行，但仍高於目標值，意味著加息周期並未結束，“縮表”（QT）進度可能加快。
考慮到通脹緩慢下行和經濟增長放緩，未來歐美央行將更多轉向“間隔加息”的操作，避免因過激調整引發金融體系動蕩。近期美聯儲發佈的《貨幣政策報告》指出，接下來將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯後效果，以及經濟和金融發展，並強調風險在上升，增長勢頭在放緩。
2023年將是宏觀政策“換擋期”，預計新興經濟體將面對四方面的壓力：
一是本國匯率的波動可能擴大。統計顯示，2022年新興經濟體本幣貶值在10%至40%左右，如果美元再度走強，或對新興經濟體匯率帶來較大的貶值壓力。
二是跨境資本流動可能加快，歐美國傢的基準利率將可能維持高位，國際資本淨流出的風險可能上升。IIF（國際金融協會）統計數據顯示，2022年新興市場淨流入資金僅為337億美元，遠低於2021年的3796億美元。
三是外債償債付息壓力劇增。高利率疊加下半年可能加速的“縮表”進程，預計外債占比過高的新興經濟體將可能遭遇主權違約風險。世界銀行統計顯示，2008-2021年間中低收入國傢長期還本付息（現價）按美元計的漲幅接近150%，2021年中低收入國傢長期還本付息（現價）的金額達到1.25萬億美元。
四是部分新興經濟體經濟復蘇不及預期，修復“疤痕效應”仍需要花費較長的時間。數據顯示，部分東南亞國傢經濟復蘇放緩，2023年一季度越南僅增長3.3%，馬來西亞的PMI跌落榮枯線。對此，新興經濟體要密切關註歐美央行貨幣政策調整變化，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節力度，加強宏觀政策治理，提振市場和投資信心，避免經濟短期波動擴大。
（本文僅代表個人觀點）
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