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圖:人行明確指出,中國外匯市場廣度和深度日益拓展,擁有自主平衡的能力,人民幣匯率能夠在合理均衡水平上保持基本穩定。
5月17日以來,人民幣對美元匯率再度跌破7算。5月19日,人民銀行向市場喊話,要遏制投機炒作,抑制匯率大起大落。但之後人行並未繼續出招,人民幣延續調整。日前,國傢外匯管理局公佈瞭5月份外匯收支數據。這讓我們可以基於擺數據而非講故事,更好理解當前的匯率政策邏輯。
今年以來,洲際交易所(ICE)美匯指數有漲有跌,到6月16日,累計下跌1.1%。但同期,境內人民幣匯率中間價和收盤價各累計下跌2.3%。盡管不能說美指走勢對人民幣匯率沒有一點影響,如6月15和16日美指連續收在103以下,帶動人民幣匯率脫離7.20關口,到6月16日收在7.12左右。不過,美指走弱沒有改變人民幣匯率的總體調整態勢。
復蘇預期有所回調
至6月16日,人民幣匯率中間價高至6.7130(2月2日),低至7.1566比1,最大振幅為6.6%,超過瞭2021年全年最大振幅3.5%。同期,在國際貨幣基金組織(IMF)披露的八種主要儲備貨幣中,人民幣的最大振幅名列第四位,甚至超過瞭美匯指數(4.6%),相當於其他七種主要儲備貨幣匯率同期平均最大振幅的92.1%。
中美利差倒掛與人民幣匯率走勢有一定的相關性。5月份,月均5年期中美國債收益率差為-107個基點,環比上升23.3%,月均人民幣匯率中間價環比下跌1.5%;6月份(截至6月16日),前述收益率差為-146個基點,進一步上升37.2%,月均人民幣匯率中間價下跌1.8%。
然而,與其說人民幣匯率走弱是因為中美負利差走闊,倒不如說是因為中美經濟周期錯位導致的中美貨幣政策分化加劇。6月13日,人民銀行意外降息加碼穩增長,推動中美負利差進一步擴大。6月13和14日,5年期中美國債收益率差從6月初至6月12日的日均-141個基點分別升至-161和-166個基點。6月14日,人民幣匯率中間價創下年內新低。正如央行行長易綱2018年10月份在IMF秋季年會上所言,人民銀行的原則是國內優先,當然做任何選擇都有利有弊,做瞭選擇就要接受這種選擇帶來的後果和變化,包括對匯率的影響。
去年11月初至今年2月初,在“強預期、弱現實”背景下,三個月時間人民幣匯率從7.30升至6.70附近,最多反彈瞭8%以上,2020年6月至12月份的七個月時間也不過才漲瞭9%稍強。這主要是因為去年底今年初,市場對中國經濟重啟的預期打得比較滿。今年2月份以後進入預期驗證期,市場根據不斷出爐的經濟數據和出臺的經濟政策校正預期,才出現人民幣漲不動以後盤整瞭一段時間,於4月中下旬以來再度選擇方向。這恰好映射瞭一個基本的經濟事實,即中國經濟增速環比的高點在今年一季度,而現在正處於增速環比回落的過程中,市場難免有失速或者失重感。這才有瞭五個來月時間,人民幣回撤瞭6%以上的情況。
俗話講,病來如山倒,病去如抽絲。對於大疫三年之後的中國經濟復蘇要有耐心、急不得。同時,對於中國政府通過全面深化改革開放激發市場活力,以及用好正常財政貨幣政策空間保持必要的支持,推動經濟運行整體好轉、實現高質量發展要有信心,有毅力。
近年來,人民幣匯率曾多次圍繞7算上下波動。今年5月中旬以來,因復蘇預期隻是部分兌現,人民幣四度跌破7。5月19日,人民銀行發佈新聞稿,強調將加強監督管理和監測分析,強化預期引導,必要時對順周期、單邊行為進行糾偏,遏制投機炒作。同時,督促自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩定,堅決抑制匯率大起大落。當日,境內外人民幣匯率交易價較日內低點拉升瞭幾分錢。然而,之後隻見樓梯響未見人下來。
這並非人行失信於外匯市場。去年10月份,IMF曾經建議各國保持匯率政策靈活性,日常對於匯率漲跌善意地忽視,隻有當匯率漲跌影響到國內物價和金融穩定時,央行才應該出手幹預。實際上,在上述新聞稿的前半段,人行明確指出,中國外匯市場廣度和深度日益拓展,擁有自主平衡的能力,人民幣匯率也有糾偏力量和機制,能夠在合理均衡水平上保持基本穩定。市場過於關註後半段的示警,而忽視瞭前半段的內容。
筆者多次講過,人民幣匯率改革,機制比水平更重要。一般人認為人民幣破7,是匯率走弱的表現,而業內人士看到的是人民幣打開瞭彈性空間,提高瞭匯率形成的市場化程度。人民幣匯率市場化,正常情況下應該是高拋低吸。如果人民幣越跌,市場越搶購和囤積外匯,那是外匯市場失靈。
人行並非隻說不做
2018年初,當人民銀行首次暫停逆周期調節因子使用,宣佈回歸匯率政策中性時,筆者曾對此進行解讀,指出匯率政策中性是指匯率調控不是替市場選擇匯率水平,而是防止匯率過度或者異常波動。其中,所謂過度波動,就是存在較強的升貶值預期,較大的外匯供求缺口。所謂異常波動,就是升值時削弱出口競爭力,影響國內經濟穩定;貶值時造成市場恐慌,影響國內金融穩定。這與前述IMF關於匯率政策操作的指引大體一致。
今年以來,人民幣匯率有漲有跌、雙向波動,境內外匯供求保持瞭基本平衡。前五個月,銀行即遠期(含期權)結售匯順差709億美元,同比增長5.2%。其中,由於去年9月底人行上調銀行遠期售匯業務的外匯風險準備金率,市場主體部分遠期購匯需求轉化為即期購匯,導致今年前五個月銀行即期結售匯由上年同期順差793億轉為逆差65億美元。但由於客戶遠期購匯簽約減少,同期銀行遠期結售匯由逆差52億美元轉為順差1226億美元,推動銀行為對沖外匯衍生品交易敞口,在即期市場提前賣出外匯326億美元,上年同期為淨買入外匯773億美元。
事實上,4月18日發佈一季度經濟數據後,人民幣匯率已開始震蕩下跌。5月份,收匯結匯率環比上升1.1個百分點,大於付匯購匯率增幅0.6個百分點,結售匯順差217億美元,顯示企業總體延續“逢高結匯”的操作。這或許是監管部門“隻說不做”的重要考量,因為在外匯市場運行平穩的情況下,出重拳會造成不必要的市場混亂。6月初至16日,銀行間市場日均成交較5月份日均成交下降4.1%,表明在人民幣弱勢調整行情中,市場主體趨於謹慎。
這是不是意味著人民幣匯率會一路跌下去呢?筆者不以為然。匯率杠桿調節作用正常發揮,有助於及時釋放升貶值壓力,避免升貶值預期積累,這意味著匯率預期將是收斂而非發散的。在中國經濟曲折復蘇的過程中,不知道好消息、壞消息,下一次哪個先到。由於前期利空釋放較為充分,即便是一些蒙朧利好,都可能對市場信心有較大的提振作用。去年底今年初的人民幣暴力反彈行情就是前車之鑒。6月13日降息以來到6月16日,在各種一攬子經濟刺激政策傳聞的助推下,滬深300指數反彈瞭3.1%,陸股通累計淨買入173億元。
當然,穩預期不但要說還要做。當市場出現較為嚴重的順周期、羊群效應時,監管部門要通過對日度高頻數據的監測分析,能夠及時、針對性地出手。至於監管部門會使用哪些工具,正如人行前行長周小川所說,外匯市場溝通要區分不同的對象,對於投機者不必暴露人行所有底牌。
早在2020年10月,筆者就曾撰文指,因為中國經濟韌性強,為人民幣匯率保持基本穩定提供瞭堅實的基礎,但內外部不確定不穩定性較大,又可能加劇人民幣匯率波動。通俗地講,就是當市場過分悲觀時,中國實際情況沒有那麼差;當市場過於樂觀時,中國前景也並非是一片坦途。作為並非專業從事外匯交易的絕大多數企業,與其去猜測是否存在所謂的“匯率新周期”,不如積極適應匯率雙向波動的新常態。
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