圖：筆者認為，在現階段，基於中國經濟的情況權衡利弊，財政擴張是較優選擇。
中國經濟雖然一季度有明顯反彈，但進入二季度後經濟動能弱於市場預期。M2（廣義貨幣供應）增長速度加快，但貨幣擴張對需求的促進作用似乎有限。最近市場討論的一個熱點問題就是，錢去哪兒瞭？發出去那麼多貨幣為什麼對經濟的刺激作用有限呢？
一個最流行的解釋是貨幣流通速度下降。貨幣流通速度是一個古典貨幣數量論的概念，根據費雪交換方程式：MV＝PY，即貨幣總量乘以貨幣流通速度等於商品價格乘以商品數量。這是一個恒等式，我們計算的貨幣流通速度是經濟運行的結果，經濟活動沒起來，但貨幣多瞭，自然意味流通速度放慢瞭。不過，這就像是一個黑匣子，無法告訴我們貨幣在經濟運行中的作用機制，對背後深層次邏輯的揭示意義有限。
還有一個流行的解釋是貨幣空轉，但同樣難有說服力。比如前幾年在解釋貨幣擴張沒有帶來通脹時，曾經有一種流行的說法是大量貨幣被房地產部門吸收瞭。但如果這種邏輯是對的，那麼隨著房地產市場下行，貨幣會流回實體經濟，推動通脹率上升。但現實情況是，我們發現往往房地產市場不景氣時，通脹率也是處於低位。
筆者認為上述解釋沒有抓住問題的本質，有兩種理論更具參考意義。一是奧地利學派的理論，主張從貨幣供給的結構角度看貨幣流向，先得到貨幣的行業受益，後得到貨幣的行業受損（因為物價可能已經上升，導致其購買力下降），經濟周期波動往往是信貸驅動某些行業的過度擴張和隨後的緊縮。
第二個有解釋力的理論是凱恩斯的貨幣理論，他主要從貨幣需求角度論述瞭居民的流動性偏好，包括交易、防禦和投機需求。在其看來，貨幣需求波動是決定經濟波動的最主要因素。在1936年出版的《就業、利息與貨幣通論》中，他指出居民信心的波動，即流動性偏好的變動，決定瞭經濟的周期波動。當一個負面沖擊導致民眾信心偏弱時，流動性偏好導致居民的貨幣需求上升和動物精神，居民因此更願意持有現金、國債等安全資產，造成普遍的消費和投資意願不足，進而帶動經濟下行。
債務償還擴大貨幣需求
當前，股市的風險溢價反映瞭居民部門對未來的信心。對比來看，A股的風險溢價處於十年來的較高水平，而美股風險溢價處於十年來的較低水平，這都顯示瞭中國的貨幣投放更多流向瞭安全和流動性資產。
相應的，為應對民眾信心缺乏引發的流動性偏好，凱恩斯主張增加貨幣供給。當全社會的貨幣需求增加時，如果貨幣供給不變，將會導致民眾拋售風險資產或不消費，進而制約整體經濟表現。相反的，如果政府（央行）增加貨幣供給以滿足民眾的流動性偏好，則有助於減輕民眾拋售資產和不消費的壓力。2020年，各國政府為應對新冠疫情普遍增發貨幣，正是采用凱恩斯理論。
貨幣需求的一個特殊方面是債務償還帶來的交易性和流動性資金需求。從存量債務有序滾動的角度來說，存量債務償還的資金來源部分來自於新增貸款。因此，如果債務還本付息負擔占新增貸款的比重上升，這意味著更少的新增資金被用於促進實體經濟增長。從企業和傢庭部門還本付息占新增信貸比例來看，過去幾個季度雖然有所下降，但與2008年全球金融危機和2020年疫情期間相比，仍處於高位。這意味著債務償還帶來的資金需求處於高位，制約瞭貨幣投放向實體經濟傳導的效率。
綜合來看，信心不足導致居民追求安全資產，同時還本付息負擔上升，這都對貨幣投放的主要流向有重要含義。因此，盡管當前M2增速較快，但相對於貨幣需求而言似乎仍顯不夠。
在金融周期下行階段，理想的貨幣環境是“緊信用、鬆貨幣、寬財政”。從金融到財政，從內生貨幣到外生貨幣，具體的政策手段有三個：貨幣政策、監管政策和財政政策。
從貨幣政策角度來看，6月13日，央行下調7天逆回購利率10基點。但如果降息沒有配合財政擴張的話，在私人部門信心不足的情況下，貨幣政策通過信貸傳導的效果可能有限。從監管政策角度來看，如果私人部門信心不足，即使有取消限購限貸、降低首付比例等監管政策放松，效率可能也不高。總之，在信用緊縮的順周期壓力下，靠信貸和房地產進行逆周期調節的效率低，或者從結果反推來看，要達到理想的政策效果，則可能需要異乎尋常力度的貨幣放松和信貸擴張，帶來長期的負面影響。
就現階段而言，最優的政策選擇是財政擴張。經歷過去十幾年的信貸擴張，中國債務積累已到瞭較高位置，目前采用擴張信貸的方式即使短期有助於促進經濟增長，也可能會進一步增加後續的債務風險。貨幣放松既可以支持財政擴張，也可以支持信貸擴張，但這兩種方式對於經濟增長、居民部門信心、匯率、通脹、債務和經濟可持續性有不同的影響。在現階段，基於中國經濟的情況權衡利弊，財政擴張是較優選擇。
財政擴張也需要央行擴表的配合，否則財政擴張帶來的資金需求將造成市場利率上升，對私人部門投資有擠出效應。此外，這一操作還具有可行性，中國央行總資產與GDP之比目前處於相對低位，蘊藏著較大的擴表空間。
調整收支結構刺激消費
未來財政擴張的空間有多大？我們可以從三個層面來理解：一是通脹，二是擠出效應，三是可持續性。
首先，通脹不是目前財政擴張的約束條件。財政政策擴張可能帶來通脹，但目前來講通脹處在低位，甚至有觀點擔心通縮。
其次，限制擠出效應需要市場友好型的財政擴張，從導向來看應該體現為從投資轉向消費。擠出效應是指政府直接參與經濟活動包括投資可能會給資源配置帶來的扭曲，什麼樣的財政政策能夠降低其對市場的幹擾？首選是擴大消費的財政政策。此類政策一方面有利於刺激短期增長，另一方面可以在長期促進科技創新水平。從各國消費市場規模與創新之間的關系來看，一國的消費規模越大，人均創新水平越強。
就促進消費而言，財政政策還可在許多方面發力：
1）調整支出結構。比如，增加面向農村老年人等弱勢群體的轉移支付，增加教育和醫療等公共服務保障支出，將失業年輕人納入社會保障體系，降低固定資產投資支出占比等。此外，財政還可提升旨在鼓勵生育的補助力度，例如完善育兒津貼、生育獎勵、稅收抵免等直接補助制度，以及大力提升普惠讬育等間接補助力度。這有助於鼓勵生育、促進生育率回升。
2）調整收入結構。稅收的公平原則要求稅負與公民的收入成比例甚至累進稅率，而間接稅卻具有累退性質，既不能幫助調節人群之間收入分配差距，也不能平滑個人在經濟周期不同階段的可支配收入變化。就未來的優化方向而言，十八屆三中全會已經指明方向，降低間接稅增加直接稅，需要降低增值稅等流轉稅稅負，引入新的直接稅稅種，擴大直接稅稅基或提高直接稅稅率。
再次，就政府債務的可持續性而言，更應該用功能財政理念看待財政政策的作用。要發揮財政擴張的積極作用，不可避免地要求公共部門增加借貸，與之相伴隨的一個問題是如何保證財政及公共部門債務的可持續性。從其奉行的借貸原則來看，私人部門應是“量入為出”，這是因為私人是花自己掙的錢；而政府部門則是“量出為入”，隻要政府部門花出去的錢有利於促進長遠的增長，未來的稅基就會增加。
具體而言，這涉及政府的融資成本和經濟增長的平衡，如果國債收益率低於GDP增速，政府通過舉債來增加需求就具有可持續性。這意味著政府部門增加借貸帶來的償付壓力較輕，且政府債務水平隨著經濟增長被稀釋，長期的債務可持續性有保障。
更進一步，國債的表現天然具有逆周期的特征，比如在經濟衰退期間，私人部門債務的風險溢價上升，是順周期的，而投資者對國債的需求反而上升，是逆周期的。從資產配置的角度看，國債扮演安全資產的角色，在經濟面臨下行壓力，市場風險偏好下降時，增加國債等安全資產的供給，有類似增加貨幣供給的作用，從而降低信心不足對實體經濟和風險資產的沖擊。
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