經濟把脈/地方債務正穩步化解\中信証券固定收益首席研究員 明 明

　　圖：六種債務化解方式

　　2023年以來，信用市場處於不斷修復過程中，信用債利率水平不斷下降，地區城投債利率也普遍較年初有不同幅度的下行。進入5月後，市場對於地方債務問題的討論愈發熱烈，但大部分省市城投債利率水平較月初仍有不同幅度的下行。

　　無獨有偶，2022年城投市場點狀輿情沖擊後，地區利差也未出現明顯變化。具體來看，貴州遵義道橋輿情發生後，貴州城投利差無明顯走闊，且排除全國城投債走勢波動的幹擾後，貴州當地城投利差甚至有下行趨勢。同樣，雲南康旅事件後，即便排除全國城投債走勢波動，雲南當地城投利差也沒有明顯的走闊趨勢。

　　辯證看待地方債務問題。從估值及利差的角度看，隨著市場的不斷發展成熟，當城投市場經受輿情影響時，其實並未出現實質性的反應，整體風險仍處於可控區間，因此需理性對待城投輿情，辯證看待債務問題。

　　適度增加赤字率與杠桿率

　　顯性債務，指有法律明確規定、政府公開承諾或由政府的特定政策形成的政府債務。顯性的政府債務一般有較為明確規范的統計。

　　從國際的視角看，中國政府部門杠桿率相對較低。根據國際清算銀行數據，截至2022年三季度，中國政府部門杠桿率為76.2%，近年來出現明顯增長。但橫向對比來看，統計中的發達經濟體政府部門杠桿率為103.3%，而所有報告國政府部門杠桿率為86.3%，均高於中國，因此中國政府部門杠桿率相對較低。但值得註意的是，2020年以來所有報告國政府部門杠桿率處於下行區間，而中國政府部門杠桿率仍處於上行區間。

　　2023年財政赤字率適當提高，專項債繼續靠前發力。2023年，赤字率目標為3%，比上年提高0.2個百分點，全國財政赤字3.88萬億元（人民幣，下同），比上年增加5100億元。其中，中央財政赤字3.16萬億元，增加5100億元；地方財政赤字7200億元，與上年持平。除此之外，也適度增加地方政府專項債券規模，新增專項債務限額3.8萬億元，比上年增加1500億元，且專項債發行延續靠前發力。

　　顯性債務有序擴張。2023年，財政赤字率的適度提高，以及專項債發行延續靠前發力，顯示出積極財政政策的加力提效。而相對應的是顯性債務規模有序擴張，政府部門杠桿率繼續增長，但相較於國際水平，政府部門杠桿率仍較低，整體債務壓力相對可控。

　　隱性債務風險可控

　　地方政府隱性債務已有明確定義。2017年7月，中央政治局會議提到“要積極化解累積的地方政府債務風險，有效規范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量”，隱性債務的概念首次被官方提出。2018年8月，國務院下發27號文，對隱性債務的口徑進行瞭統一，地方政府隱性債務是指地方政府在法定債務限額之外直接或間接承諾以財政資金償還，以及違法提供擔保等方式舉借的債務。

　　自“新預算法”發佈以來，中國主動介入且全面鋪開的實施瞭兩次債務置換工作，分別為2015年開始的用地方政府債來置換非債券形式存在的地方政府存量債務，以及2019年地方政府與金融機構合作開展隱性債務置換工作，並推出瞭建制縣隱債化解試點。

　　2023年以來，地方債務化解的討論未曾停止。此前2015年與2019年分別開展瞭債務置換工作，到瞭2023年，周期性的思維下市場也開始憧憬2023年債務置換的重啟。目前主要有6種方式化解地方政府隱性債務（見下圖）。

　　總體來看，地方債務風險可控，但也需警惕輿情過度發酵引起的估值波動。2023年以來，城投市場非標輿情相對較多，且市場對於地方債務問題的關註度較高，但筆者對城投市場仍保持信心，未來出現實質性違約的概率較低，整體風險處於可控區間。當前隨著市場的不斷發展成熟，點狀輿情對地區估值和利差的實質性沖擊相對有限，但也需要警惕輿情過度發酵導致估值有所波動。因此短期內為降低估值波動帶來的影響，建議關註穩定區域的園區類城投配置機會，而長期可以關註部分受到估值錯殺影響且債務化解較為積極的地區投資價值。