圖：日圓資金由海外風險資產回流至日本國內，將對股市形成利好。
日經225指數近期突破30000點並創下三十三年以來新高。筆者認為，近期資金大量流入日本股市，主要源於兩方面因素：一是全球金融體系不穩定性增強後，海外資金避險需求增加，日圓資產的避險屬性得以發揮；二是投資者借力日本央行的寬貨幣環境，在日本低息融資購入股票推升資產價格。
從上漲驅動因素拆分來看，今年以來估值端對日經225指數上漲的貢獻率近89%，遠高於盈利端貢獻。這也可以從日本央行的經濟展望中得到印證：日本央行在2023年4月會議的經濟展望中，將2023年實際國內生產總值（GDP）增速由1.7%的前值預測（1月預測）下調至1.4%，年內經濟並未呈現出超預期修復的特征。
本輪日股上漲核心源於外資驅動。自日本泡沫經濟時代以後，日股本土投資者占比逐漸減少，外資開始主導日股走向。東京交易所數據顯示，截至2020年末，31.2%的日本股票由外國投資者所持有，遠高於排名二、三位的本土投資信托（23.5%）及本土企業法人（20%）。
近兩月外資流入日股近500億美元
從資金流向來看，海外資金對日股的累計淨買入額遠超季節性特征。日本財務省公佈的海外資金流向數據顯示，海外資金今年以來累計淨買入規模達2.5萬億日圓（折合198億美元）；3月26日之後流入加速，海外資金的日股累計淨買入額達到6.2萬億日圓（折合為496億美元），遠超往年季節性特征，占全年淨買入額比例達到2.48倍。
從交易時間來看，海外時間交易額對日股今年漲幅貢獻達70%。2023年以來，日經指數上漲幅度為18%，約七成以上的漲幅發生在海外交易時間（東京證券交易所交易時間之外，在此期間主要投資者主要以美歐機構為主）。
日圓資產具有避險屬性。一是日央行長期維持低利率，融資利率極低，海外投資的常見模式是拆入日圓，換匯後投資全球的高收益資產（如權益資產）；當風險事件爆發時，投資者在賣出高收益資產的同時，買入日圓償還貸款，資金回流日本進而推升日圓匯率及相關日圓資產。二是在巨額外匯儲備、資本項目可兌換等因素支持下，日圓具備靈活結算並跨境流動的特征，這也是日圓成為避險貨幣的主因。三是日本機構海外持有資產近4萬億美元，當全球出現風險時，資金也會呈現出回流本土的避險特征。回顧歷史，VIX指數、地緣政治風險指數上行期間，日圓往往也呈現升值特征。
今年以來，全球金融體系和地緣政治形勢均存在諸多不穩定因素，驅動避險資金回流日本。金融穩定方面，以矽谷銀行為代表的美國銀行體系自3月以來遭遇流動性沖擊，時至5月仍有機構陸續出現風險。此外，美國債務上限談判反復也對風險偏好存在擾動。地緣政治方面，俄烏沖突仍然懸而未決；土耳其、泰國等均在2023年選舉總統，美國、烏克蘭、俄羅斯等開始佈局2024年總統選舉；在區域性沖突、部分國傢選舉結果懸而未決的背景下，地緣政治不確定性也提振海外資金避險需求。
筆者認為，日股上漲的驅動資金部分也源於日本寬貨幣的推動，寬貨幣壓低國債收益率與企業融資利率，從而使得股票隱含收益率高於融資利率，為國內企業發債回購與海外投資者融資買入提供瞭充足的彈藥和操作空間。
回購方面，日股上漲與本輪美國聯儲局貨幣收緊前美股上漲的支撐因素類似。即在融資利率低、股票隱含收益率高的背景下，美股多傢上市公司通過發行企業債券進行大額股票回購，通過分母端的減少改善ROE（淨資產收益率）並推升股價的循環。事實上，日股今年同樣存在類似現象，當前日央行維持較低的利率水平，日企可以通過低息融資進行回購，進而推升股價。日經新聞的數據顯示，2023年一季度日本上市公司股票回購額達到9萬億日圓（約合676億美元），創下過去十六年以來新高。
從海外機構投資者來看，2022年4月到2023年4月，歐美金融機構日圓融資額達到216億美元，高於2021年同期發行額194億美元，為購買日本股票提供充分彈藥。以美國股神巴菲特投資旗艦巴郡（Berkshire Hathaway）為例，2019-2023年總計發行日圓債約1萬億日圓，融資成本在0.5%至1.1%之間，利用日本低息融資進行日股投資。另須註意的是，日經225指數主要成份股在過去十年間仍能保持大約10%的淨利潤增速及2.5%的股息率，從股息率和收益率角度來看，融資購買日股的投資收益同樣顯著。
低息環境刺激股份回購
展望未來，尤其是美歐貨幣政策出現明確的轉向信號前，筆者認為外資避險需求及日本寬松的貨幣環境不會改變，日本股市的漲勢具有延續性。
首先，海外金融穩定風險下半年隱患猶存，包括美國銀行的穩定性問題及衍生的商業地產風險、歐洲的主權債務風險等。
美國方面，銀行業危機或加速中小銀行信貸緊縮進程，並暴露以商業地產為代表的潛在金融穩定風險。美國商業地產市場存在杠桿率高、違約率上行且中小銀行對商業地產貸款過於集中的問題。一是從杠桿率來看，截至去年四季度，美國商業地產貸款規模占GDP總比重已經達到29%，逼近2008年期間30%的水平。二是美國部分商業地產存在一定的違約率上行風險，主因受過去兩年疫情的影響。三是在商業地產貸款質量有所下行的背景之下，資產規模較小的銀行對商業地產的敞口更大。
歐洲方面，歐央行大幅加息和縮表背景下，歐洲或將面臨一系列的金融穩定風險。一是2023年歐央行資產負債表中大量的TLTRO（長期再融資工具）到期，可能加劇歐洲銀行體系的信用收縮風險。考慮到TLTRO對歐元區銀行信貸有重要的撬動作用，其大規模到期可能引起歐元區的信用收縮。從到期量來看，2023年將是TLTRO的到期大年，僅6月份便有超過1.3萬億歐元的TLTRO到期，全年到期規模或將達到1.7萬億歐元。二是歐洲主權債務壓力逐步顯現。2023年三、四季度將是意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等國的債務集中償還期。其中，10月份意大利、西班牙和葡萄牙將分別有411.5億、289.8億和192.4億美元的主權債務需要償還，占全年未償債總額的15%以上。10月也是下半年歐央行縮表計劃項下到期壓力最大的時間點，到期規模將達到525億歐元，屆時歐洲主權債務壓力可能在縮表背景下再次顯性化。
其次，外資通過日圓融資買入日圓資產的邏輯依然成立。筆者堅持認為，考慮到日本當前的溫和通脹壓力，日央行下半年可能小幅收緊貨幣，取消YCC（收益率曲線控制計劃）概率較大，短端加息概率極小。因此，小幅收緊不會明顯影響當前資金驅動的環境。
一是即使取消YCC，日本股票隱含收益率可能依然高於企業融資成本，國內企業和海外機構投資者通過融資回購或買入股票的運轉依然可以進行。根據此前觀點，日央行可能在三季度再次上調YCC波動區間至正負75BP（點子），四季度可能擇機退出YCC。在此背景下，日本企業實際融資利率或將升到1.9%至2%，日本10年期國債收益率可能升至1%附近。當前日經225指數的股票隱含收益率為5.3%，處於歷史較高水平，對應的市盈率為18.7倍。即使取消YCC，在隱含收益率與企業平均融資利率持平之前，預計日經225指數仍將有較大估值提升空間（理論估算空間近2.6倍，實際較難實現這一漲幅但空間仍然存在）。
二是YCC的取消可能吸引海外資金回流日本，進一步提振日圓資產。日本當前在全球范圍內持有近4萬億美元資產。從絕對規模來看，日本機構持有海外資產規模前三大的國傢分別為美國（1.75萬億美元）、歐洲（約為1.14萬億美元）和澳洲（1380億美元），占持有海外資產總規模75%以上。日圓資金由海外風險資產回流至日本國內，將對股市形成利好。
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