微觀經濟/日歐經濟復蘇大分化\國泰君安國際首席經濟學傢 周浩

　　圖：日經225指數邁向“歷史巔峰”

　　全球主要經濟體2023年一季度的經濟數據最終塵埃落定。從結果上看，日本經濟超預期上行帶給瞭市場最大的“驚喜”；歐元區GDP增速則與市場預期基本一致，略顯“疲軟”。

　　日本一季度實際GDP環比增長0.4%，遠高於市場預期的0.2%。進一步看，私人消費支出和資本開支是GDP超預期的最主要推動因素。疫情後入境旅遊迅速恢復，經濟運行常態化推動服務消費穩步復蘇；同時半導體供應緩解促進汽車銷量回升，耐用品消費增長快速。但另一方面，全球范圍內需求走弱也在施壓日本出口。

　　從日本國內需求端看，疫情對消費的影響進一步消退，私人消費支出環比增長0.6%，高於前值（+0.2%）及市場預期（+0.4%）。按產品劃分，耐用品支出環比大幅增長5.9%（前值+3.4%），半耐用品支出環比下降2.6%（前值-2.1%），非耐用品支出環比增長0.4%（前值-0.2%），服務支出環比增長0.8%（前值+1.3%）。往前看，日本作為相對緩慢走出疫情影響的發達經濟體，在2023年內需求端有望持續貢獻對經濟的拉動作用。

　　根據日本央行短觀（Japan Tankan）商業環境調查報告，日本企業對經濟前景的預期相對樂觀，尤其是非制造業公司，Tankan非制造業指數在上季度升至幾十年來的歷史高位，這意味著相關企業基於樂觀的經濟預期有望擴大開支規模，進而形成對經濟的持續推動。

　　值得一提的是，日本在半導體和人工智能領域的積極態度有望推動行業資本開支快速擴張，從而進一步提高日本在全球經濟中核心競爭力，這將在中長期維度為日本經濟增長持續提供動力。

　　受全球需求萎靡影響，日本出口或將持續拖累經濟增長。在過去一段時間，高通脹是主要發達經濟體普遍面臨的棘手難題。雖然大幅加息在相當程度上壓降瞭整體通脹，但高利率環境對需求的壓制也非常明顯。日本作為典型的出口導向型經濟體，受需求走弱影響，2023年一季度出口環比降4.2%，上一季度為增5.0%。往前看，為將核心通脹降至各國央行認為“適宜”的水平，高利率環境在短期內仍將持續，這意味著日本出口在短期內很難產生實質性改善，出口承壓將持續拖累經濟增長。

　　相較於日本經濟的“超預期”，歐元區2023年一季度經濟增速表現相對“疲軟”，環比增長0.1%，基本與市場預期一致；與此同時，歐洲央行將2023年歐元區經濟增長預期上調至1.1%，但歐洲央行也提示“經濟前景下行風險已經增加”。

　　GDP的分項數據並沒有公佈，但部分高頻先行指標顯示歐元區未來的經濟增長前景並不明朗。進入5月以來，投資者信心開始調轉方向，歐洲經濟“火車頭”德國的ZEW經濟預期指數從4月的4.1大幅回落至-10.7，德國ZEW經濟現況指數也進一步下降至-34.8（前值為-32.5）。雖然預期指數單次負值並不能說明經濟狀況的急轉直下，但是連續三個月下降疊加歐洲央行提示的“經濟前景下行風險已經增加”給未來經濟的發展前景畫上一個問號。

　　歐元區受高通脹高息率困擾

　　德國ZEW經濟指數在預測經濟發展轉折點中表現良好，但對經濟波動幅度的判斷並不準確，而且該指數調查的是投資者和采購經理，這意味著更傾向於反映金融市場的情緒。因此，該指數轉負更多是反映出被調查人對歐洲央行未來加息的擔憂，經濟基本面並不一定像數字本身那樣“糟糕”。鑒於此，即將公佈的PMI（采購經理人指數）及IFO經濟景氣指數對於追蹤歐元區“真實”的經濟發展狀況將更為重要。

　　往前看，疫情消退後旅遊、休閑娛樂的常態化將會持續推動服務業復蘇，歐元區勞動力市場表現穩定及工資的溫和上升也都將推動服務消費持續改善，但是通脹高企及尚未終止的加息仍在繼續壓制商品消費需求。

　　總體而言，上季日本及歐元區經濟復蘇邏輯基本一致──分化復蘇。一方面，疫情的消退及穩定的勞動力市場提振瞭市場信心，服務業快速恢復對整體經濟發展起到瞭積極的拉動作用；另一方面，歐元區受高通脹及高利率影響，制造業復蘇相對緩慢，海外資本產品需求的疲軟則拉低瞭日本的出口水平。

　　往前看，相對歐美而言，日本通脹問題並不嚴重，低利率環境下企業基於樂觀經濟預期有望擴大資本開支規模，進而形成對經濟的持續推動；歐元區受制於核心通脹的居高不下，高利率環境短期內難以改變，經濟發展相對受限。