經濟把脈/美降息預期轉弱 人幣承壓\中信証券固定收益首席研究員 明明

　　圖：分析指出，在“美元走強+中國經濟基本面不及預期”的組合下，人民幣近期或弱勢運行，長期匯率或回歸震蕩市。\中通社

　　近期美國銀行業風波與債務危機愈演愈烈導致市場避險情緒升溫，疊加長期通脹預期意外上升，導致聯儲降息預期回調、美元指數走強，進而人民幣匯率一定程度有所承壓。同時，中國經濟復蘇節奏不及預期，經濟基本面對人民幣的支撐走弱。但中長期而言，美元整體將偏弱勢運行，人民幣匯率或回歸震蕩市。

　　5月初，美國第一共和銀行走向破產，導致避險資金流入美元，同時美國債務危機也在愈演愈烈。今年4月美國稅收遠低於2022年同期水平，也低於疫情前同期稅收收入水平，導致X-Date（美國技術性違約日期）提前至6月初，而兩黨對於債務上限問題持續爭執不下。市場對於美國債務違約的擔憂情緒升溫，美國國債CDS（信貸違約掉期）價格飆升，甚至超過2008年雷曼兄弟破產、2011年債務危機導致美國信用評級下調時期的水平。

　　避險資金湧入美元

　　中期選舉後，民主黨僅守住瞭對參議院的控制，失去瞭對眾議院控制，導致政府處於分裂狀態，進而導致債務上限危機的發生存必然性。近些年兩黨政見分化加劇，而疫情沖擊後美國實施大規模寬松的財政政策，導致美國償債壓力大升，兩黨在財政收支方面的政見分歧也更為嚴重，2024年美國大選臨近也更進一步加劇兩黨矛盾，兩黨對立嚴重導致瞭此次債務上限拉鋸的持久性。美國債務上限僵局預計將在短期繼續支撐美元強勢，其對美元的影響預計較為短暫。

　　另一方面，美國核心通脹增速仍較高，並且近期披露的長期通脹預期數據意外上行，導致市場對於美聯儲降息預期回調，推動美元指數上升。4月美國整體通脹放緩主要是由能源項及食品項環比增速較低推動的，而美國核心通脹增速仍較強，環比繼續保持在0.4%的高位。美國核心服務項通脹仍保持黏性，並且近期核心商品項通脹也出現瞭反彈。美國仍較高的通脹壓力支撐美元指數仍在100以上運行，而上周五（5月12日）披露的密歇根大學未來五至十年通脹預期（長期通脹預期）意外上升至3.2%，創2022年6月以來的新高。美國通脹預期再度上行，提升瞭市場對於美聯儲未來更鷹派貨幣政策的預期，因而美元有所走強。

　　但未來歐美貨幣政策分化程度預計將縮窄，中長期而言美元整體將偏弱勢運行。美國加息周期臨近尾聲，預計美聯儲6月不加息仍為大概率事件。但歐央行距離暫停加息仍有距離，5月利率決議公佈後的記者會上，歐洲央行行長拉加德強調“歐洲央行不會暫停加息，這一點非常清楚”。考慮到歐元區通脹壓力的緩解遠慢於美國通脹，歐元區核心通脹近期仍在磨頂階段，預計美歐貨幣政策分化將在未來收窄。

　　4月中國PMI（制造業采購經理人指數）回落至收縮區間，經濟數據也低於市場預期，呈現出消費和工業需求不足的特征。4月全國規模以上工業增加值同比增長5.6%，季調環比增速為-0.47%，較一季度明顯回落。此外，4月中國CPI（消費者物價指數）同比延續回落，也反映出國內需求略顯不足。經濟基本面不及預期，導致人民幣匯率支撐有所走弱。

　　從市場供需來看，2022年四季度以來，銀行代客結售匯順差開始不明顯，甚至出現逆差，2023年以來該現象持續，反映出人民幣需求偏弱，結匯需求對於人民幣的支撐減弱。同時，中國經濟基本面不及預期對股市構成一定壓力，股匯共振也一定程度推動人民幣匯率走弱。

　　在“美元走強+中國經濟基本面不及預期”的組合下，人民幣近期或弱勢運行，長期匯率或回歸震蕩市。由於美國銀行業風險事件、美國債務上限危機不斷臨近、兩黨就債務上限的談判進展有限、市場對於美聯儲貨幣政策路徑預期上調，美元近期走強，並對人民幣形成一定壓力。但由於美元中長期將回歸偏弱勢運行，短期人民幣或因海外因素有所承壓，但長期人民幣匯率或將回歸震蕩市。

　　此外，經濟與政策不及市場預期也導致瞭5月中旬過後股債雙雙調整。4月工業生產和地產銷售的高頻數據走弱帶來市場風險偏好的系統性下降，避險交易成為市場主線。10年國債利率向下突破2.8%的重要阻力位，並進一步下探。而在權益市場中，前期交易過度擁擠的數字經濟板塊出現回調，但資金始終未找到明確的新主線，僅有中特估方向有一定表現，但缺乏進一步的政策信號催化，整體彈性有限。另一方面，上市公司一季度業績表現平淡，反映經濟已經觸底但是反彈幅度不足，進一步抑制瞭風險偏好。4月15日MLF（中期借貸便利）超額平價續作，市場的降息預期落空，債強股弱的單邊行情逐漸變為股債雙殺。

　　期待提振內需 刺激A股

　　經濟增長結構性復蘇，但與上市公司重疊的領域恢復速度偏慢。投資者在觀察到上市公司業績和經營數據後，預期相對悲觀。年初以來的經濟恢復大致分為三個梯度：第一個梯度也是恢復最快的，主要是線下居民出行和接觸類服務業，全國重點城市的地鐵客運量及擁堵延遲指數都已恢復至疫情前水平；第二個梯度是地產和基建，1-4月商品房銷售同比-0.4%，相較於去年全年的-24.3%已經明確反彈，但考慮到低基數，實際的銷售數量還是較為低迷，基建節奏前置更多起到對地產投資缺位的補充作用；第三個梯度是商品消費和制造業，消費品中汽車和消費電子的需求低迷，反映就業問題和居民收入預期的約束，而制造業中和地產投資鏈條相關的鋼鐵、水泥、傢電、傢具和裝潢鏈條均表現較差。

　　由於出行和接觸類服務業在A股的市值占比很低，而消費、金融和制造業占據瞭較大權重，因此經濟的結構性恢復在上市公司財務回報和經營數據上體現較少。

　　數字經濟主題交易過後，市場資金缺少新主線，投資熱度持續下降，存量博弈是常態。AI技術的變革大概率帶來整個互聯網產業鏈的重塑，但短期難以得到業績驗證。二季度過後，隨著上市公司一季報業績和經濟數據的披露，市場從預期交易更多轉向業績驅動。4月TMT（涵蓋計算機、電子、傳媒和通信）成交額占A股的占比一度超過40%，也有均值回歸的壓力。盡管數字經濟、中特估方向帶來超額收益，但公募基金賺錢效應較弱，截至5月17日中證股票基金指數年內下跌0.74%，而同期中證全指上漲3.37%。一方面，機構賺錢效應的不足難以吸引增量資金入場；另一方面，主題交易熱度降低，而經濟復蘇彈性不足，使得存量資金難以尋找新主線。資金存量博弈下，市場弱勢震蕩，且行業輪動迅速。

　　人行一季度貨幣政策執行報告對經濟的描述，與4月份的政治局會議一脈相承，指出經濟復蘇的“內生動力還不強”。既然內生動力不強，就需要外生的政策支持，而經濟數據的全面回落也提供瞭政策加碼的必要性。目前中國經濟最主要的抑制因素還是在於有效需求的不足，因此擴大內需是政策的主要發力方向。在地產缺位的背景下，擴大內需主要依靠消費和制造業。目前新能源汽車、消費電子和地產後周期等均有促消費政策的加碼空間，減稅降費也有利於緩解居民收入的壓力，新基建方面也可能有新的政策性開發性金融工具出臺。貨幣政策方面更加註重精準適度，結構性貨幣政策工具出臺的概率相較總量寬松更高。

　　對於國內債市而言，基本面弱現實及市場對貨幣寬松的預期博弈可能驅動10年國債利率低位震蕩。4月份中國經濟數據顯示，消費及工業需求仍較弱，債市利多環境或延續。雖然人行近期釋放的信號未體現寬貨幣加碼，但市場可能開始博弈貨幣政策的進一步寬松。存款利率降低有可能擠出一部分資金流向其他的理財、債基等低風險資管產品，預計債市的配置力量增強後將間接推動利率下行。考慮到近期利率連續下行後債市進一步走牛的動能或已相對受限，短期美元走強導致人民幣偏弱運行也將對中國貨幣政策存在一定影響，因而短期來看長債利率可能維持震蕩格局。