財經博聞/比特幣黃金定價邏輯存差異\張繼強

　　圖：黃金的避險屬性明顯優於比特幣。

　　比特幣與黃金價格近期出現一定程度的分化。比特幣被稱為“數字黃金”，總市值規模已經超過白銀，未來能否部分取代黃金的位置？從定價邏輯看，黃金與比特幣都具備類貨幣屬性，受益於地緣沖突及發達國傢債務可持續性擔憂等長期問題，但兩者也存在定價邏輯的差異，具體來看：

　　從供給約束看，比特幣和黃金都屬於有著一定數量上限的資產，這也決定瞭兩者有較強的抗通脹屬性。相比而言，比特幣的供給約束看似更為嚴格。目前比特幣流通供應量約為1980萬枚，接近2100萬枚上限。隨著2024年挖礦獎勵減半後，比特幣開采難度提升，且近95%的比特幣已被開采，未來供給增量有限。黃金2023年供給量為4950噸，約占全球存量黃金的2.3%，供給規模和增速較低，相較於比特幣的剛性上限，黃金供給更加寬松。

　　從風險偏好來看，比特幣多數時期其實是風險追逐（risk on）資產，黃金則是風險規避（risk off）資產。在面對地緣等不確定環境時，黃金的避險屬性明顯優於比特幣，比特幣價格走勢與VIX恐慌指數呈現負相關關系，在不確定上升放大資產波動率時，比特幣往往承壓下行。

　　從貨幣屬性來看，黃金作為貨幣有著悠長的歷史，而比特幣的貨幣屬性需要更多政府部門的背書和時間的驗證。馬克思曾說過“貨幣天生是金銀”，而比特幣作為新生事物，它的類貨幣屬性背後邏輯充滿爭議，仍需進一步鞏固。監管態度也會對加密貨幣市場情緒產生較大影響，特朗普上任，對加密貨幣全方位的支持，此前最大的風險是國傢監管政策帶來的政治風險，現在這一風險在美國很大程度被消除。而比特幣的長期風險在於技術層面，比如量子計算，隨著未來算力進一步強化，也不排除有一天可能破解比特幣加密算法。

　　從金融屬性來看，黃金和比特幣對美債利率及美元指數的敏感度存在差異，比特幣與美債利率相關性較黃金更弱。在考慮到央行購金的影響後，黃金與實際美債利率保持瞭較高且穩定的負相關性。相比之下，比特幣與美債利率相關性並不顯著，甚至存在較長時間正相關關系，比如2016-2017年、2020-2021年，以及2023年，均出現美債利率與比特幣同步走高的情形。

　　從收益風險特征來看，比特幣具備“高收益＋高風險＋高夏普＋低相關”的“三高一低”特征（僅僅基於歷史表現而言），理論上能夠改善投資組合表現。隨著市場對比特幣的接受度提升，其波動率中樞呈現降低趨勢，但仍大幅高於黃金、美股等資產，最近一年比特幣波動率為55%，遠高於黃金的15%、標普500的12%及美國國債的5.8%。從風險收益比視角下，比特幣高風險對應更高回報，近一年漲幅143%，夏普比率與黃金、美股接近。從資產相關性角度看，比特幣與其他資產相關性較低，尤其和美債、美元等相關性較低，理論上在投資組合中可以較好分散風險。

　　央行延續購金操作

　　從持有者結構看，去法幣化趨勢下，未來可能逐漸形成以新興市場國傢為核心的“黃金圈”，而美國等發達市場對加密貨幣接受度更高。在地緣沖突格局與發達國傢債務可持續性問題共同作用下，黃金和比特幣的類貨幣屬性凸顯。由於比特幣尚未被列為官方儲備資產，市場集中度較低，目前主要被私有部門持有，現有政府持幣數量多為處罰沒收所得。根據Bitcointreasuries數據，截至2024年12月16日，美國Microstrategy公司持有約42.4萬枚比特幣，占到全球比特幣總量的2%，為上市公司中最大的比特幣持有方，主要得益於早前通過發行股票、債券等戰略性杠桿收購比特幣策略。

　　美國聯邦政府現持有約20萬枚比特幣，特朗普多次提出“戰略比特幣儲備”，未來若海外央行購幣，可能會對價格產生較大影響。相比之下，黃金市場集中度更高，但結構分化，以中國、印度為代表的新興市場國傢黃金占外匯儲備比例仍有較大提升空間，新興市場國傢央行購金的趨勢或有望延續。

　　綜合來看，雖然黃金與比特幣都具有較強的抗通脹和類貨幣屬性，但在定價邏輯、收益風險特征、持有結構、供給約束等方面存在不少差異。近期黃金和比特幣價格的分化，主要受到特朗普一系列政策方向的影響，包括地緣形勢變化（地緣沖突風險→貿易摩擦）、美國對加密貨幣的政策支持、激發“動物精神”並抬升風險偏好等等。

　　（作者為華泰證券研究所所長）