工銀智評/美債利率中樞長遠或上升

　　自美聯儲2024年9月18日開啟減息周期以來，十年期美國國債利率出現超預期的不降反升走勢。究其原因，主要是受到“特朗普勝選”影響，減息交易對利率帶來短期擾動。

　　“特朗普交易”是指投資者基於特朗普的政策傾向而進行的投資交易操作。9月18日至11月7日，美債利率從3.7%升到4.31%（幅度61個基點），十年與兩年期限利率倒掛結束，呈現期限利差波動走闊的特征。“特朗普交易”對美債利率的推升帶來雙重影響：首當其沖是實際利率中樞上升，其次是通脹預期上升。臨近美國大選的最後兩周，“特朗普交易”雖出現短暫波動，但總體維持活躍，十年期美債利率在特朗普勝選前更一度觸及高點4.479%。

　　美聯儲於11月8日如期減息0.25厘，目前聯邦基金利率水平為4.50至4.75厘。根據芝加哥商業交易所的美聯儲觀察數據，估計美聯儲今年12月至2025年末還有約0.75厘的減息空間，2026年繼續減息概率偏低。

　　明年料延續減息政策

　　美國大選結束後，“特朗普交易”效應仍在持續。影響未來美債利率中樞變化的因素主要包括美聯儲貨幣政策、特朗普政府政策對經濟及通脹的推動成效。目前預期美聯儲12月很可能減息0.25厘，2024年內美聯儲減息對美債利率影響有限，十年期美債利率預計在4.5%以內波動。

　　根據“實際利率＋通脹預期＋期限溢價”框架，我們預計2025年延續減息，預計帶動短期利率緩步下行，長期利率仍有支撐，收益率曲線加速陡峭化。首先，實際利率受美聯儲減息的下行力量及新政府施政的上行力量共同影響。一方面，市場預計至2025年末美聯儲仍有0.75厘的減息空間，屆時對利率水平有一定下行引導，但更多效應體現在短期利率（一年期美債利率），而對長期利率（十年期美債利率）影響偏弱。另一方面，減息自身對於設備及地產投資的滯後提振效應、特朗普政府對內減稅、放松監管等政策有助擴大企業盈利及增加居民收入，有望提振美國經濟增長，對實際利率有所支撐。其次，十年通脹預期在新政策刺激下預計有所抬升。市場普遍認為特朗普政府減稅、驅逐非法移民、加關稅等政策主張將在未來數年抬升通脹中樞，通脹收斂至2%目標難度加大。

　　更長遠來看，減稅永久化、放松重點行業監管等政策所帶來的潛在經濟增長，有助進一步抬升美債利率中樞。根據美國聯邦預算委員會估算，特朗普的政策在未來10年將增加美國國債約7.8萬億美元，並將赤字水平升至5.8萬億美元（2024財赤為1.8萬億美元）。

　　（中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心）