圖：中國近年的房地產政策逐步從側重需求，轉向更多側重供給。
中國居民並不是缺少購房能力，而是預期偏弱導致剛需遞延與積壓，這一點與上世紀九十年代的日本樓市有所不同。中國的房地產政策更多側重供給，房企出險導致竣工風險暴露，進而影響居民對於住宅交付的擔憂。但政策並未直接遏制需求，居民承受的壓力是要小於當時的日本傢庭。
在2018年之前，中國地產調控更側重需求，通過短時間快速加息或降息、收緊限購限售等手段進行政策調控。但2018年後，調控需求的政策工具動用頻率明顯減少，貸款利率未再出現大幅調升的情況，直到2021年房地產市場開始走弱時，個人住房貸款利率都一直持平於5厘至5.6厘附近。
以2018年“資管新規”為代表，政策側重開始向供給側轉變，2021年“三條紅線”加強房企融資監管，也拉開瞭本輪地產調整的序幕。
以2018年資管新規為標志，政策開始側重對房企供給側融資監管的收緊，2021年“三條紅線”是監管政策趨於強化的標志。而由於房企前期杠桿過高的問題，短期流動性問題引發信用風險一次性暴露，房企信用融資增速由10%以上大幅下滑至負數區間（-10%），史上罕見出現房地產信用融資先於銷售資金走弱的現象，房企比居民先承受壓力。融資收縮也觸發統計局對地產基數進行調整，數據上時點完全對應，這也是調控供給的“連鎖反應”。
日本政策調控更多側重需求，短期大幅加息降息，1990年代地產泡沫破滅也更多源於政策遏制需求、與中國不同。日本調控時供需政策均加碼，但更側重遏制需求。為應對“廣場協議”後貨幣寬松與金融自由化帶來的資產泡沫，日本於1989年5月開始采取一系列緊縮政策，貸款利率迅速從2.5厘提高到1990年8月的6厘。此外，1990年3月底日本央行出臺《控制不動產融資總量的通知》，控制金融機構對住宅的融資餘額，直接觸發瞭1991年房地產市場的大幅調整。
中國城鎮化率更低
人口增長方面，當下中國與日本1990年代均經歷人口增速下行、老齡化率較高的問題。日本人口增速由1985年0.6%，下滑0.3個百分點至1990年0.3%。人口結構方面，1985年前日本老齡化率提升速度並不快，年均提升0.25個百分點左右，但此後老齡化率加快提升，1990年後年均提升0.5個百分點，1994年達到14.4%，與當下中國老齡化率（14.3%）接近。在人口問題暴露的同時，地產銷售均出現大幅調整。1991年前日本地產銷售持續改善，但1991年大幅回落41.3%。
人口流動類需求對地產需求影響更大，中國城鎮化率明顯低於同期日本近14個百分點。過去20年中國地產銷售走強並非單純源於人口增長，同期中國人口增速基本處於1%以下。銷售高增更多源於城鎮化提速帶來的人口流動類需求。數據上也表現為城鎮購房年齡人口與城鎮化率明顯正相關。我們采用世界銀行統一口徑進行中日對比，當前中國城鎮化率為64%，明顯低於日本同期（1993年，77.7%）。從這個意義來說，當下中國地產需求空間仍大於1990年代的日本。
地產銷售方面，中日均明顯回落，但特征不同，地產調整初期日本銷量下行幅度更深，而階段性下行周期卻短於當下中國。通過將2021年中國和1990年日本對應，比較地產調整前後銷售面積的表現。在地產調整前，中日地產銷售面積均持續上升。而在地產調整的第一年，日本地產銷售降幅高達41.3%，明顯大於同期中國（-21.8%）。但日本地產銷售在下滑第三年後即出現階段性反彈跡象（1993年），1994年銷售面積更是超過地產調整前。但中國地產銷售調整第四年時銷售仍在下行（2024年）。
日本購房能力更弱
中國房企壓力大於日本。其一體現為新開工下滑幅度更大、時間更長，而日本新開工下行一年後即回升。中國在房企信用風險暴露後，新開工已持續收縮四年，目前水平較2020年最高值已下滑68%，下滑幅度大於同期銷售面積（下滑45%）。反映中國政策更側重調控供給側房企的特征。而日本新開工1991年明顯下滑14.4%，但1992年即恢復正增長（1.5%），1994年甚至恢復至地產調整前水平。
其二體現在房地產價格方面，中日房價下行幅度接近，但中國房企出險後拿地主體減少，導致地價下行幅度明顯大於日本。通過OECD（經合組織）統一口徑可比數據，在地產調整後，日本全國平均房價指數3年下滑10%，與中國同期下滑幅度（-12%，OECD可比口徑）基本接近。但地價方面，日本地價指數在地產調整後13年下滑32%，而中國地價下滑32%隻用瞭4年。
居民端，中國居民大規模預防式儲蓄，中低收入群體儲蓄率高於高收入群體，居民仍保有購房能力，但預期轉弱。日本儲蓄增速則明顯下滑、購房能力下降。中國地產調整後居民儲蓄增速上升，截至2024年9月，居民儲蓄相對地產調整前（2020年底）增加56萬億元人民幣，相當於2011年至2020年總和。
其中，低收入群體儲蓄率上升幅度高於高收入群體，按人均可支配收入對省份數據進行排序可以發現，近3年低收入省份新增儲蓄率平均為20%左右，西藏（33%）、山西（26%）較高，而高收入地區除北京儲蓄率較高以外（24%），上海、浙江、江蘇均處於15%以下。而反觀日本，1991年後，儲蓄存款增速在5%至6%附近，甚至還慢於地產調整前速度（9%）。
從宏觀來看，居民在地產調整中行為更多演化成預防式儲蓄，中低收入群體儲蓄率上升的情況也非常明顯，不僅是高收入群體增加儲蓄。說明中國居民購房能力仍在，但預期偏弱，與日本購房能力與預期雙弱有所不同。從微觀來看，2020年前，中國居民收入增速與地產銷售增速變化方向相反，意味著居民在弱經濟下對政策刺激地產的預期，投資性需求占主導。而2021年以來首次長時間的地產調整，打破瞭居民關於房價剛性上漲的預期、金融屬性被擠出，地產銷售增速開始與收入增速同向變化。
生育與就業是關鍵
作為房企提供的主要商品，商品屬性出問題（住宅交付與質量不被居民信任），是導致期房現房分化與居民觀望的關鍵。同時，作為租房的主要群體，青年就業壓力已持續導致房租CPI同比下滑至0以下，也會拖累租金回報率，進而影響地產企穩的必要條件。而從未來人口結構來看，置換性購房（40歲以上），以及為長大後子女購房（20至25歲）年齡段人口增速仍在上升，但結婚年齡段人口增速或將下滑至-7%（2027年），加之居民生育意願也在下滑，就業問題也會連帶影響居民結婚生育的規劃，中短期地產需求面臨適齡人口、生育意願均下滑的雙重壓力。
若人行進一步降息推動租金回報率與貸款利率利差擴大，財政支持“保交樓”與穩定就業和生育，且避免現房流動性“虹吸”期房的問題，地產或可見到止跌回穩。從中長期看，發揮中國較海外更明顯的城鎮化空間優勢，在二、三線房價收入比已充分調整後，以工業化引導更均衡的城鎮化，或是地產回穩的長遠之計。在總人口陷入負增長背景下，引導城鎮化空間釋放、促進人口流動類需求非常關鍵，中國城鎮化率跟可比經濟體相比仍有8至10個百分點的上升空間。而全球經濟史證明，城鎮化的推進有賴於工業化的再提速，通過可貿易部門的產能轉移引導人口在區域間更均衡流動。而目前二、三線房價收入比已調整回2015年前水平，近4年裝備制造業、電子產業鏈等已在向中西部轉移，成都、長沙等城市人口在2019至2023年增長20%以上。
（作者為申萬宏源證券首席經濟學傢）
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