圖：市場普遍預期，共和黨上臺可能引發美國債務“滾雪球”式增長。圖為美國財政部大樓。
10年期美債利率近日升破並企穩於4.2厘上方，背後原因包括9月零售數據走強、美聯儲官員“放鷹”以及“特朗普交易”的極致演繹等。但筆者認為，年內10年期美債利率合理中樞仍在4厘左右。換言之，美債利率目前或已“超調”。
具體來看，當前10年期美債利率明顯高於中性利率水平，也未充分計入未來一至兩年的降息空間，以及美國就業和通脹的下行風險，而有關美國大選後的經濟、債務和通脹走高的交易也可能太過超前。
10月中旬以來，市場利率預期上行的四條線索：
一是，美國零售銷售數據走強。10月17日公佈數據顯示，美國9月零售銷售環比增長0.4%，高於預期值0.3%，前值為0.1%。盡管10月17-18日公佈的工業產出和新屋開工兩大數據基本符合預期，但強勁的零售數據抬升瞭三季度GDP預期。截至10月18日，GDPNow模型最新預測，三季度美國實際GDP環比折年率為3.4%，創8月以來最高；截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道，除瞭10月末即將公佈的個人消費數據（PCE）外，三季度重要的經濟數據已基本全部公佈，GDPNow的指示意義較強。
聯儲官員連續“放鷹”
二是，美聯儲官員講話傳遞瞭較強的“鷹派”信號。10月21日，在沒有關鍵經濟數據公佈的背景下，10年期美債名義和實際利率單日就上升瞭11點子。市場利率預期的驅動力來自三位美聯儲官員講話：明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利、達拉斯聯儲主席洛根，以及堪薩斯城聯儲主席施密德，三人均表示支持放慢降息。隻有同日講話的戴利並未對未來的降息速度發表任何評論。值得註意的是，卡什卡利在講話時提及“中性利率”上修的可能性，洛根的講話還表達瞭對繼續縮表的支持，施密德的講話則是8月以來的首次，這些額外的信息有可能放大瞭市場的“鷹派”感受。
三是，特朗普當選及共和黨橫掃的預期繼續上升。Polymarket博彩網站顯示，特朗普當選的押註，由10月14日的54%上升至10月22-23日的65%；同期，共和黨橫掃的押註，由38%上升至49%。特朗普在經濟政策方面仍然主張“減稅＋關稅”的政策組合，對應更高的經濟增長、債務增長和通脹前景，對美債利率有上行支撐。隻不過，10月18日當周油價大幅回調，令美債通脹預期回落，暫時抵銷瞭實際利率上行的壓力。目前國際油價止跌企穩，10年期美債通脹預期也穩定在2.3%左右，美債實際利率上行更加直觀地表現在名義利率上行。
四是，以金價走強為信號的“美元信用”擔憂持續發酵，可能加劇美債的拋售。金價持續上漲，折射出投資者對美國財政和美元信用的擔憂。近期美債利率上升，而金價也在上漲，更是上述擔憂的寫照。當前，美債利率與美國政府信用之間形成瞭某種惡性循環，即美債利率上升、政府付息壓力加大、債務可持續性弱化、美債信用擔憂加劇、美債進一步遭到拋售、美債利率進一步上升。“特朗普交易”放大瞭美國政府的信譽擔憂，因市場普遍預期，共和黨上臺更可能引發美國債務“滾雪球”式增長。據聯邦預算委員會（CRFB）數據，中性情形下，特朗普上臺可能讓美國債務在未來十年裡增加7.5萬億美元，遠超哈裡斯當選的3.5萬億美元。
單月維度和中長期維度（2-10年）的美債利率方向都偏上行，可能令中短期（1-2年）的利率下行壓力被忽略，繼而形成美債利率“超調”的風險。筆者認為，年內10年期美債利率合理中樞仍在4厘左右，明年或在3.5厘左右。
首先，當前10年期美債利率可能明顯超出瞭中性利率水平。目前10年期美債名義利率在4.2厘左右，明顯高於美聯儲9月經濟預測的長期政策利率中值的2.9厘；10年期美債實際利率超過1.9厘，明顯高於紐約聯儲LW模型最新預測的“中性實際利率”的1.22厘；10年期美債隱含通脹預期在2.3%左右，也高於美聯儲2%的目標。上述中性利率的參考指標，已經考慮到後疫情時代下中性利率抬升的可能性。美聯儲預測的長期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5厘、2016-2018年大致在3厘左右；LW模型的中性實際利率（平滑）在2010-2019年平均為0.88厘。
大選結果恐加劇市場波動
其次，10年期美債利率在本輪降息後的反彈幅度遠超歷次降息周期。10年期美債利率自美聯儲首次降息後回升瞭60點子，是1980年以來七次降息周期之最，明顯高於1995年（一次典型“軟著陸”）最高反彈幅度的40點子。與1995年情形比較，當時的降息周期僅持續約半年，累計僅降息三次共75點子，政策利率上限由6厘下降至5.25厘，就結束瞭降息。目前，美聯儲和市場仍預期，本輪政策利率上限將由峰值的5.5厘，逐步下降至明年的3.5厘左右，說明本輪降息的空間較1995年更廣闊，10年期美債利率的下行空間理應更加充足。
再次，盡管美國9月經濟數據反彈，但未必扭轉近半年就業和通脹的降溫趨勢。對單月數據過度反應，歷來不是明智之舉。而且，如果說美國9月經濟數據的意外走強，可能得益於金融條件的快速轉鬆。那麼，9月下旬以來市場利率已經自發地走高，有可能對10月及以後的經濟指標形成壓力。更核心的是，筆者認為，美國就業和通脹仍然保持在降溫的軌道上。美聯儲9月“彌補式”降息50點子並非空穴來風，而是就業和通脹在今年4至7月持續降溫的結果。補充一個最近的觀察：據筆者測算，以2016-2019年持續增長趨勢為基準，美國居民的“超額儲蓄”在今年5月首次轉負，與就業和通脹的“拐點”基本脗合。
最後，有關特朗普上臺及美國中長期經濟、債務與通脹的交易可能太過超前。特朗普能否當選、共和黨能否橫掃；即使特朗普上臺，會否完全兌現大規模“減稅＋關稅”政策組合；即使出臺這些政策，美國通脹會否長期抬升、債務是否真的“不可持續”─這些前提和推斷都包含較強的假設，任何環節都存在不確定性。
財政支出勢必削減
我們進一步思考兩個關鍵問題：
首先，美國財政的可持續性壓力，會否反向約束新一屆政府的財政擴張。譬如，特朗普希望通過增加關稅收入來平衡赤字，但倘若高關稅導致美國進口銳減、關稅收入不及預期，那麼不能排除特朗普政府被迫削減支出。
其次，美國保持較強的經濟增長，會否增強債務的可持續性。衡量一國的債務是否可持續，其中一個關鍵條件是經濟增長能否高於債務增長。據筆者測算，2021年二季度至2024年二季度，美國季度名義GDP累計增長24.2%（年化復合增長7.5%），高於同期美國未償還債務總額累計增長的22.1%（年化復合增長6.9%）。這說明至少在近三年，美國經濟增長能夠完全消化債務的增長。
此外，聯邦預算委員會最新測算顯示，更強的經濟增長可以幫助減緩債務率上升的速度，繼而有助於財政前景的改善。總之，無論是新一屆美國政府在財政路徑上被迫自我約束，又或者美國經濟增長與債務增長保持基本匹配，都可能限制美國債務風險的激化，美債市場與之相關的拋售行為可能過激。
（作者為平安證券首席經濟學傢）
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