圖：中國CPI和PPI同比增速
在海外主要經濟體普遍面臨較大通脹壓力的情況下，中國的終端消費通脹水平已經連續三年處於低位水平。最新公佈的中國4月消費物價指數（CPI）同比已經降至0.1%，生產價格指數（PPI）同比已經降至-3.6%。PPI主要受到全球大宗商品價格的影響，和其他經濟體PPI走勢比較一致，所以PPI受到全球性的外部因素影響較大。而CPI的變化更多是中國內部需求的集中體現，剔除食品和能源後，中國核心CPI同比隻有0.7%，已經連續三年沒有突破過1.5%，增速明顯降瞭一個臺階。
與通脹數據形成鮮明對比的是金融數據，最新公佈的4月M2（廣義貨幣供應）同比增速高達12.4%，增速雖然有所下行，但依然處於比較高的位置。為何這麼高的“貨幣”增速，通脹卻沒起來？
一般來說，統計貨幣存量使用的是M2指標，但其主要涉及的是存款。事實上，“貨幣”的范圍是很廣的，任何商品都具有貨幣屬性，都可以用來做貨幣使用。通俗的說，居民將錢放在銀行存款，與放在理財、基金、資管產品等，本質是類似的，它們對於居民來說都是貨幣。
M2隻是一部分的貨幣儲藏方式，而居民和企業還有很多其他渠道儲藏貨幣。而過去幾年裡，其他貨幣儲藏渠道的投資收益在不斷降低、風險在逐漸增大，居民和企業減少瞭其他渠道儲藏貨幣的量。在2018年之前，實體創造的貨幣可能會選擇購買銀行理財、信托產品、資管產品等，但在2018年之後，銀行理財規模告別瞭高增長，實體創造的貨幣更多轉回瞭購買銀行存款，這種結構性變化推升瞭M2的增速。
既然M2對貨幣的統計存在范圍不全面的問題，可以更多依賴社融的數據來觀察貨幣的創造速度。因為從理論上來說，“貨幣”和“信用”是一枚硬幣的兩個面。例如，一個居民從銀行借1萬元（人民幣，下同），其存款賬戶也會同時增加1萬元。在此過程中，實體部門的融資規模擴張瞭1萬元，同時實體部門的貨幣量也增加1萬元。該居民可以將2000元放在銀行存款，將8000元支付給另一個居民來購買東西，而另一個居民可能拿這8000元去購買銀行理財。這個時候如果統計M2的話，隻有2000元，因為8000元的理財產品並不統計入M2。而如果用社融來描述貨幣的創造就會客觀很多，因為不管這些資金以什麼形式流轉和存在，整個社會的信用都是增加瞭1萬元。
最新公佈的4月社融的同比增速為10%，相比M2的增速低瞭2個百分點以上。但與中國5%左右的實際經濟增速相比，社融反映的中國貨幣創造速度其實也不低，那為何沒有通脹呢？這就牽涉到另一個宏觀問題，從簡單的數量方程式（MV=PQ）出發，要看有沒有通脹，不僅要看貨幣的存量，還要看這些存量貨幣在經濟體中每年流通多少次，即貨幣的流通速度。
從中國的情況來看，貨幣創造速度和經濟增速比也不低，但貨幣流通速度是偏低的。在疫情之前，中國社融衡量的貨幣流通速度在每年0.4次以上，而疫情出現後，貨幣流通速度明顯降低，根據一季度最新數據測算，當前隻有每年0.35次。這就意味著，仍有不少貨幣被創造出來，但貨幣沒有在經濟體中加快流轉起來，說明實體部門“花錢”的意願仍在低位。
內地居民儲蓄率達38%
“花錢”的意願偏低，從居民收支數據就能觀察出來。從一季度統計局居民收支調查數據看，中國居民儲蓄率仍然達到38%，而疫情之前是在35%以內，反映瞭支出意願偏弱。
從信用擴張的結構也能夠看出來，因為一個部門“花錢”意願高，信貸擴張也會較快。從居民部門來看，4月份居民貸款再度出現負增長，這是非疫情、非春節月份第二次出現這種情況，上一次是08年金融危機的時候。過去十二個月的居民貸款增量隻有5.1萬億元，而之前最高的時候曾達到9萬億以上，當前這一增長速度已經回到瞭2016年時候的水平，考慮到房價物價上漲的因素，居民加杠桿的意願是比較弱的。
要想改變通脹偏低的狀況，依然可以從貨幣數量方程式出發，一方面是穩住貨幣的存量，穩定實體的融資需求，這就需要進一步降低實體融資成本。過去幾年，政策上在降低企業融資成本上發力較多，但居民部門的融資成本仍然偏高。另一方面是提振實體信心和預期，改善貨幣流通速度。居民和企業對於未來的信心強、預期好，才會敢消費、敢投資，支出增加瞭，對於整個經濟體系來說，貨幣流轉速度才能加快，經濟需求才能好起來。
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